上周標(biāo)普 500 指數(shù)連續(xù) 5 個交易日上漲,并創(chuàng)下自 2022 年 11 月以來最佳的周漲幅(+ 5.9% ),納斯達(dá)克指數(shù)上周漲幅 6.5% ,為年內(nèi)最佳周漲幅。圖形上有望打破過去 3 個月來的調(diào)整通道。市場參與者對溫和的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(就業(yè)、通貨膨脹、制造業(yè))和政策友好(FOMC+BOJ 偏鴿和財(cái)政部發(fā)債不及預(yù)期)的組合作出反應(yīng),這樣的背景讓人不免又想起 goldilock time。從倉位和情緒數(shù)據(jù)來看,這樣的反彈更像是空頭回補(bǔ),高波動的情形仍將持續(xù)。

10 年期國債收益率創(chuàng)下 3 月份以來的最大單周跌幅:

小盤股代表 Russel l2 000 創(chuàng)下 2021 年 1 月以來最強(qiáng)勁周度上漲:

這使債券收益率下降,同時上周的公司業(yè)績總體上也較為積極。受到高利率壓制許久的房地產(chǎn)、非必需消費(fèi)品板塊大幅反彈領(lǐng)漲美股,科技、電信板塊漲幅也很大,均超過了 6% ;表現(xiàn)最落后的是能源、醫(yī)療保健和消費(fèi)必需品。

市場收益率的下降導(dǎo)致金融環(huán)境指數(shù)出現(xiàn)了去年 11 月來最大的跌幅:

• GS 的金融環(huán)境指數(shù)

恐慌情緒明顯消退,VIX 大幅回落:

美元指數(shù)回調(diào)至 9 月 20 日來低位:

值得注意的是小盤股本周漲幅 7.5% ,為 2021 年 2 月以來最佳周漲幅,而“無盈利科技股”本周大漲 15% ,為 2022 年 11 月以來最佳周漲幅,Cathie Wood 的 ARKK 更是 創(chuàng)下有記錄以來最好的一周,上漲近 19% :

這一驚人的漲勢似乎與情緒的釋放關(guān)系比較大,這與加密貨幣市場形成了呼應(yīng),作為風(fēng)險(xiǎn)更高的無盈利科技概念資產(chǎn) Altcoin 上周漲了 6.2% 對比 BTC+ETH 僅上漲 2.1% ,兩者單周漲幅差值創(chuàng)下 3 個月來最高水平。

從 2017 年以來的歷史來看,過去三次牛市初期,都有出現(xiàn)過 ALTCOIN 顯著 beats 的狀況,例如 2017 年 8 月、 2020 年 6 月、 2021 年 8 月。上周這樣的周變化差值僅為歷史 18 百分位,說明如果這確實(shí)成為一波普遍上漲的加密牛市的話,ALTCOIN 的躁動還遠(yuǎn)未達(dá)到夸張水平。

比特幣不管是名義回報(bào)率還是風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比在今年都是冠絕所有大類資產(chǎn):

從歷史上來看,我們認(rèn)為 BTC 作為另類資產(chǎn)的配置價值很大程度上是在依靠通脹陰影的支撐,以二級市場普遍參考的 5 年、 10 年 breakeven rate 作為通脹預(yù)期指標(biāo),BTC 的大牛市和熊市總是對應(yīng)通脹預(yù)期的上升和下降。

如果 Fed 政策利率就此見頂,會否帶動通脹預(yù)期也降溫(最近兩周 5 yr 降了 20 bp, 10 yr 降了 10 bp),此后如果不是 Godiloc 延續(xù),那么反過來看另類配置的需求可能也會減弱。另外也有一種好的情況是,Fed 政策利率見頂,但實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展繼續(xù)向好帶動通脹預(yù)期大幅上升,不過至少目前對 4 季度和明年 1 季度的經(jīng)濟(jì)降溫預(yù)期還是很強(qiáng)(除去三季度補(bǔ)庫存和一次性消費(fèi)的支撐)。所以押注利率下降與另類資產(chǎn)上漲同時發(fā)生其實(shí)是有些矛盾的。

AAPL Q3營收和 EPS 超預(yù)期,但也有多項(xiàng)指標(biāo)不及預(yù)期,尤其是大中華區(qū)銷售疲軟,股價一度下跌 3.4% 但最終收了回來,全周大漲 4.5%

本周以色列的陸地入侵并未引發(fā)局勢迅速升級(即真主黨或伊朗進(jìn)一步參與)。原油價格大跌 5 美元,盡管美國眾議院通過擴(kuò)大對伊朗石油制裁的法案。

鴿派的 FOMC

聲明中幾乎沒有新內(nèi)容,但存在的內(nèi)容暗示偏鴿派的等待觀望態(tài)度,要看更強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)活動是否會阻礙通脹目標(biāo)進(jìn)展。最重要的是,鮑威爾主席淡化了最近通貨膨脹預(yù)期的上升,再次提到盡管增長高于潛在水平但不足以再次升息,并承認(rèn)最近的金融條件收緊實(shí)際上替代了升息。這也是市場喜聞樂見的內(nèi)容。不過自 7 月以來美聯(lián)儲立場未變,但美國金融條件收緊相當(dāng)于大約 75 個基點(diǎn)利率上調(diào),這將拖累增長,最快可能在第四季體現(xiàn),不會因?yàn)槎唐谑袌隼实幕卣{(diào)而改變太多。

從 9 月點(diǎn)陣圖看,本年內(nèi)還有一次加息,由于 Fed 一向不喜歡給市場意外,如果鮑威爾對近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)足夠自信,他應(yīng)該在發(fā)布會上明確或至少暗示一下下次會議如何行動。結(jié)果還是強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)驅(qū)動,并重申長端利率上漲會替代加息,市場就有理由可以認(rèn)為本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束了,通脹預(yù)期就有可能剎不住。

美政府Q4融資規(guī)模下降

美國財(cái)政部將 4 季度凈借款目標(biāo)下調(diào)至 7760 億美元 vs 預(yù)期 8520 億,并且 58% 為短期債券,這一下子緩解了市場對長債收益率的焦慮。Q3美國財(cái)政部發(fā)行量 1.01 萬億美元債務(wù)。官方聲明里將借貸需求下降歸因于收入增加。另外本周進(jìn)行的季度再融資拍賣也比預(yù)期少了 20 億,至 1020 億。

這樣的消息導(dǎo)致市場似乎高興過頭了, 30 yr 和 10 yr 都跌了接近 40 bp,考慮到供給壓力還在,這樣的跌幅可能超調(diào)了。來自債券市場的好消息很難持續(xù)太久。

日本央行+政府新刺激

日本央行如市場傳聞,又一次放松對收益率曲線控制,但是方式極其曖昧,簡而言之就是日本央行現(xiàn)在可以允許日本國債 10 年期收益率高于 1% ,但不會讓它走得太遠(yuǎn)。這導(dǎo)致日元大跌至 151.7 ,日股大漲 7% ?？雌饋?BOJ 是鐵了心要棄匯率保債務(wù)了。不過也有分析認(rèn)為這只是語言上的曖昧,實(shí)質(zhì)上 BOJ 取消 JGB 10 yr 波動硬性限制就等于已經(jīng)取消了 YCC。所以我們看到日債收益率上升,但股市和 usdjpy 也一起漲,市場對這個事情的理解其實(shí)出現(xiàn)了分化。但總的來說現(xiàn)在押注日本收益率再回落肯定是不合適的,做多日元可能到了非常好的時機(jī)。

另外,上周五來自財(cái)政的消息被很多人忽略了,日本內(nèi)閣批準(zhǔn)了規(guī)模 17 萬億日元(1100 億美元)一攬子的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,主要內(nèi)容包括納稅返還、能源價格補(bǔ)貼,鼓勵企業(yè)提高薪資報(bào)酬,鼓勵國內(nèi)投資在半導(dǎo)體以及推動人口增長等各方面的措施,高達(dá) GDP 的 3.1% ,如果包括地方政府支出和國家支持貸款在內(nèi),該計(jì)劃的規(guī)?？傆?jì)為 21.8 萬億日元,高達(dá) GDP 的 4% 。

日本是全球債務(wù)與 GDP 比率最高(262% )的國家。

跟隨中國政府一起,日本中央政府的加杠桿將為市場輸出更多來自東方的現(xiàn)金,央行的縮表可能被對沖。

勞動成本和就業(yè)數(shù)字雙降

生產(chǎn)率繼上一季度增長 3.6% 后,第三季度年化增長率達(dá) 4.7% 。單位勞動力成本繼第二季度上升 3.2% 后下降了 0.8% 。這是自 2022 年底以來的首次下降?？梢哉f非常意外,原本市場預(yù)計(jì)上漲 0.7% 。疊加美國 10 月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)超預(yù)期放緩至 15 萬 vs 預(yù)期 18 萬,而失業(yè)率升至 3.9% 為 2022 年 1 月以來的高位。即便不考慮 UAW 罷工帶來的 3 萬多人就業(yè),這個數(shù)字也比較差。

另外,不出意外的, 8、 9 月就業(yè)數(shù)字被大幅下調(diào),今年前 9 個月的數(shù)據(jù)有 8 個月的都比初值下修,數(shù)據(jù)持續(xù)靠不住,這讓所有依賴數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、交易員都會倍感痛苦吧:

大選年的股市表現(xiàn)

距離美國總體大選剛好還有 1 年時間,美國政治將進(jìn)入更為復(fù)雜的一年,大選年股市回報(bào)往往低于平均水平。自 1932 年以來,大選前 12 個月標(biāo)普 500 指數(shù)平均收益為 7% ,而非大選年為 9% 。最近歷史上,大選前股市表現(xiàn)更為疲軟, 1984 年至今的 10 次總統(tǒng)大選前 12 個月,標(biāo)普 500 指數(shù)平均收益僅為 4% 。

盡管大選年盈利通常增長,但股市估值通常持平:

股市波動性通常高于平均水平。1984 年至今,大選前一年實(shí)際波動率平均值為 18% ,而非大選年為 16% 。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)通常在大選前上升。

總統(tǒng)大選過后,隨著不確定性消散,股市通常會強(qiáng)勁反彈。政策不確定性指數(shù)通常在大選后數(shù)周隨著投資者對大選結(jié)果的政策影響獲得更多明朗而下降。1984 年至今中位數(shù)顯示,大選日到年底的 8 周標(biāo)普 500 漲幅為 5.0% ,而非大選年同期為 2.6% 。

美銀美林首席 Hartnett 認(rèn)為明年的恐慌將真正引人注目:“如此多的憤怒、如此多的仇恨,但失業(yè)率卻如此之低;你能想象如果失業(yè)率達(dá)到 5% ,社會會混亂嗎?這就是為什么政策恐慌會在 24 年初出現(xiàn)?！?/p>

倉位

高盛 Prime 數(shù)據(jù):在 FOMC 會議后,對沖基金積極凈買入美國股票,為 2021 年 12 月以來的最大 5 日凈買入(在過去 5 年中的 99 百分位)。short cover 和和買入做多都很明顯。

SPX Gamma 周四出現(xiàn)了有史以來最大的單日增加,表明市場在著急增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口:

CME 的 BTC 本位期貨合約未平倉數(shù)量上周刷新了歷史新高,盡管 BTC 價格只有歷史峰值的 53% :

美股倉位上周小幅下降,盡管市場大漲(懷疑統(tǒng)計(jì)因子有不少是滯后的導(dǎo)致),綜合股票倉位 33 百分位降至 31 ,主觀投資者 41 – 38 百分位,系統(tǒng)性投資人 31 – 29 百分位:

股票基金(-34 億美元)連續(xù)第四周出現(xiàn)資金流出由新興市場股票基金贖回主導(dǎo)(截至周三的數(shù)據(jù))債券基金(22 億美元)連續(xù)第四周吸引了資金流入。貨幣市場基金(642 億美元)的流入加速,特別是在美國(662 億美元)

CFTC 期貨數(shù)據(jù)(截止周二),美國股票凈多頭頭寸下降,S&P 500 和納斯達(dá)克 100 的凈多頭頭寸減少,羅素 2000 的凈空頭連續(xù)第四周減少。美元凈空頭頭寸減少。石油凈多頭頭寸略微下降。黃金凈多頭頭寸增加。

債券的空頭重新積累(但市場收益率是周三才開始大跌):

CME 比特幣投機(jī)性凈空頭小幅減少,下圖綠線,除了上周,再之前的三周投機(jī)性凈空頭一直呈現(xiàn)上升的狀態(tài),盡管 BTC 價格大漲:

情緒

高盛內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)跳升,貨幣政策預(yù)期方面、全球增長預(yù)期方面雙雙出現(xiàn)了上升,與夏季初期所見的背景類似:

美國銀行牛市與熊市指數(shù)”指標(biāo)上周跌至 1.4 ,為 22 年 11 月以來的最低水平,連續(xù)第三周發(fā)出反向“買入”信號。歷史上看,在其觸發(fā)后的 12 周內(nèi),股市平均上漲 6% 。

AAII 的情緒調(diào)查和行情罕見的出現(xiàn)了大幅背離,看空比例升至年內(nèi)最高水平 43.18 – 50.28% :

CNN 恐懼貪婪指數(shù)反彈至 40 上方,仍低于中性:

本周展望

自從前周我們基于倉位和情緒數(shù)據(jù) call 美股市場需要反彈后,配合基本面和政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變市場出現(xiàn)了激進(jìn)的 short cover,以及炒作之前超跌標(biāo)地的行為,這樣的情緒有望持續(xù)一段時間,至少不預(yù)期會在本周(沒什么重大事件)反轉(zhuǎn)。但是從利率市場的超調(diào)和經(jīng)濟(jì)放緩的大趨勢來看,本輪反彈的上限不高。