債務(wù)、能源、財政狀況等宏觀觀點應(yīng)該如何真正融入數(shù)字資產(chǎn)的框架之中呢？
債務(wù)問題
Blockworks：
歡迎特別嘉賓 Maelstrom CIO Arthur Hayes。您在過去幾年非常多產(chǎn)，寫了一些我認(rèn)為目前最有趣的東西，并就債務(wù)、能源、財政狀況等宏觀觀點如何融入數(shù)字資產(chǎn)的主題方面提出了一些非常巧妙的想法，顯然您已經(jīng)很早就涉足其中。因此，我很想深入探討這些重要的想法，以及其如何真正融入您的框架中。通過閱讀您的博客文章發(fā)現(xiàn)，您對債務(wù)和各國財政狀況思考很多，這是如何影響您對整體投資格局的看法？
Arthur Hayes：
我認(rèn)為債務(wù)顯然是最重要的，因為這就像是時間旅行。我們從未來借錢來做今天的事情，并希望我們今天所做活動的收益能高于我們支付的債務(wù)。這本質(zhì)上是債務(wù)的宏觀框架?；旧蠌牡诙问澜绱髴?zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在，這一直是凱恩斯經(jīng)濟學(xué)的觀點，我們認(rèn)為經(jīng)濟不應(yīng)該有起伏。它應(yīng)該是一個持續(xù)的且非常低的增長，無論在你所在哪個國家，如果它偏離了這個方向，比如經(jīng)濟下行，我們就會印鈔票，也就是向未來借錢，以確保每個人都有工作。這樣做在一段時間是有效的，但現(xiàn)在已經(jīng)到了這一步，發(fā)達(dá)市場的人口正在下降。我們借了這么多錢，試圖消除經(jīng)濟周期的波動，以致于現(xiàn)在面臨的是全球債務(wù)與 GDP 之比大約在 360% 左右。這意味著事情變得更難以管理，因為這筆債務(wù)的利息本身就成為了一種代價。我怎么負(fù)擔(dān)得起償還這筆錢？我怎么負(fù)擔(dān)得起債務(wù)展期？哦不，經(jīng)濟中有一部分過度杠桿。
我認(rèn)識到這是一個問題，我想為此做點什么。但通過在這個領(lǐng)域的一些實踐，我對在過去 80 到 100 年里的這個經(jīng)濟周期建立的整個策略提出了質(zhì)疑?，F(xiàn)在世界各地的政策制定者面臨著太多糟糕的選擇。沒有什么好的選擇。你可以說，一個好的選擇是，好吧，讓這一切崩潰，讓我們將整個世界經(jīng)濟重置為更可持續(xù)的狀態(tài)。但是掌握權(quán)力的人不會如此做，這實際上并不符合他們的最佳利益。所以現(xiàn)在我們已經(jīng)陷入了一種困境，試圖假裝我們所做的并不僅僅是印更多的錢來購買債務(wù)，基本上是為了掩蓋過去的愚蠢，并將這種可怕的局面強加給今天還活著的人。
Blockworks：
是的，我完全同意你的觀點。我經(jīng)常聽到這種觀點，即家庭融資和政府融資并不一定是一回事。你知道當(dāng)涉及到像美國這樣的地方時，全球?qū)ξ覀兊呢泿藕蛡鶆?wù)基本上有無限的需求，只要我們能支付利息，只要我們能夠逐漸印刷貨幣，那么這一切都無關(guān)緊要。而一些權(quán)威的宏觀經(jīng)濟專家確實持有這種觀點。那么，你對這一觀點的堅持者會說些什么？也就是說，如果你是全球儲備貨幣，對美國債務(wù)存在很大需求，情況就不同了？
Arthur Hayes：
當(dāng)然，在合適的價格下存在無限需求。問題是現(xiàn)在的價格不合適。如果一年期美國國債的利率是 25%，你為什么要選擇除了借錢給美國政府之外的任何其他方式呢？那將沒有其他的經(jīng)濟。我們只會借錢。如果你有多余的資本，那么感謝你的父母、繼承或者過去的聰明才智積累了一些資本。如果沒有，那么你就完蛋了。那么你只會把錢借給美國政府。那將沒有業(yè)務(wù)的形成，因為沒有什么能擊敗 Janet Yellen（美國財政部長）。她可以以任何她想要的利率借款，而你將借給她錢。這是我們想要的嗎？在 25/35/45/50% 的利率下，對美國國債存在無限需求。但除了 Janet Yellen 說：“嘿，給我點錢，我會在一年、五年、十年、三十年后用一些印刷的美元還給你?！敝?，你就沒有其他方式。這是你想要的嗎，還是說：“哦，我認(rèn)為零利率有需求”，這完全是胡說八道。
熊市走峭
Blockworks：
很多人都在思考現(xiàn)實是否與清算價格相符，特別是對于長期債務(wù)。觀察到美國 10 年期、30 年期和其他長期國債的出色表現(xiàn)。您目前如何看待這種情況？債務(wù)市場是否正在朝著確立新的清算利率的方向發(fā)展？如果是，您對最終穩(wěn)定在何處有何看法？
Arthur Hayes：
令人畏懼的「熊市走峭 / bear steepener」。熊市走峭是指收益率普遍上升，其中長期收益率上升幅度大于短期收益率。這是一個問題，因為這之前從未發(fā)生過，因為如果你想想一個銀行只建模做交易模型，但基于的是過去的數(shù)據(jù)。如果過去的數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)這樣的情況，即央行表示不會繼續(xù)加息，直到通脹崩潰或經(jīng)濟被壓垮；債券市場認(rèn)為，如果你不打算對抗通貨膨脹，我為什么要持有期限較長的債券？然后開始思考，Janet 上個季度發(fā)行了 1 萬億美元。現(xiàn)在，未來兩個季度將達(dá)到 1 或 2 萬億美元，所有這些供應(yīng)都將到來，而美聯(lián)儲卻沒有對抗通脹。
美聯(lián)儲并沒有造成經(jīng)濟衰退。2023 年第三季度的實際 GDP，雖然大約是 5% 左右，但現(xiàn)在所有 GDP 大約是 6.4%。美國經(jīng)濟真是太猛了。經(jīng)濟衰退不會到來，對吧？我知道所有這些都是經(jīng)濟衰退即將到來的原因。你必須購買債券。這簡直胡說八道。如果美國政府想要維持 6% 到 10% 的聯(lián)邦赤字，那么名義 GDP 就會達(dá)到 6% 到 10%，人們將會花掉政府借來的并發(fā)給他們以確保他們有一份工作的錢，做任何他們正在做的事情。因此，關(guān)于經(jīng)濟衰退的觀點，就像美聯(lián)儲加息的其他時期一樣，他們將繼續(xù)加息。經(jīng)濟衰退即將到來，美聯(lián)儲的經(jīng)濟衰退也將到來。美聯(lián)儲將崩潰。因此，短期利率將下降得比長期利率快。
牛市走峭，當(dāng)前形勢對金融機構(gòu)并不樂觀。隨著普遍利率上升，尤其是長期利率迅速攀升，許多銀行面臨困境。尤其在美國及其他國家，這些銀行被鼓勵以近乎無限的杠桿負(fù)載政府債務(wù)，并將其持有在資產(chǎn)負(fù)債表上，以資助各國政府。然而，現(xiàn)在美國的情況是長期利率的迅速上升使銀行陷入了困境，它們發(fā)現(xiàn)自己虧損嚴(yán)重，甚至有破產(chǎn)的危險，因此無法再向有資信借款人提供貸款。政府面臨選擇，是否提高利率以遏制股市和經(jīng)濟，引發(fā)期望已久的衰退。這導(dǎo)致零售存款人轉(zhuǎn)而將資金投向更具吸引力的聯(lián)邦儲備，這可能引發(fā)金融系統(tǒng)的破產(chǎn)。對于已經(jīng)面臨破產(chǎn)的銀行，美國政府似乎成為擔(dān)保者，實質(zhì)上是支持這八大銀行的背后支持者，這與歐洲、中國、日本和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中的情況相似。當(dāng)前的局面似乎造成了很大的壓力，特別是通過觀察移動指數(shù)（即債券波動性指數(shù)）的走勢，該指數(shù)目前處于 130 多點的水平。一些策略認(rèn)為，如果這一指數(shù)升至 140 和 150 之間，這可能成為聯(lián)邦儲備或財政部干預(yù)市場的信號。因此，我們可能正接近這個水平。目前，我們尚不清楚新的清算率會是多少，但顯然市場相當(dāng)緊張，這可以從地區(qū)銀行指數(shù)和 KBW 銀行指數(shù)的表現(xiàn)中看出，這兩者都表現(xiàn)糟糕。銀行在這個環(huán)境中無法實現(xiàn)盈利，即使長期利率上升，這可能是因為它們在 2020 年到 2022 年期間被誘使大量購買美國國債而導(dǎo)致面臨巨額損失，實際上已經(jīng)處于功能性的破產(chǎn)狀態(tài)，無法提供貸款。
美國銀行再次危機？
Blockworks：
是的，對于那些談?wù)撱y行盈利的人來說，債券收益曲線倒掛對銀行來說并不是好事，因為其進行短期借款，然后長期貸款。因此，無論從哪個角度看，債券收益曲線倒掛對銀行來說都是相當(dāng)艱難的環(huán)境。您認(rèn)為銀行是否已經(jīng)走出這個困境？因為我知道您在寫作中的另一個重要主題是，最后這些溫和的干預(yù)會變得越來越大，最終可能由聯(lián)邦儲備或其他機構(gòu)來完成，他們將不得不收購全部。您一直在指出，KBW 指數(shù)正在接近三月份的水平，硅谷銀行等也是如此。您認(rèn)為我們的金融機構(gòu)現(xiàn)在的狀況如何？您是否認(rèn)為未來聯(lián)邦儲備必須介入并完成他們開始的工作，支持整個金融體系？
Arthur Hayes：
我昨天和我最喜歡的波動性對沖基金經(jīng)理 David Dredge 一起喝咖啡，我們討論了凸性策略。他指出，是的，美國銀行出現(xiàn)了破產(chǎn)跡象。我問他是什么意思？他解釋說，根據(jù)今年第三季度的財報，美國銀行報告了大約 1300 億美元的未實現(xiàn)的到期損失。到期損失是指正在虧損，但政府允許該虧損不承認(rèn)，因為銀行不打算出售。這說明銀行虧損了 1300 億美元，然而其一級普通股（計入一級資本充足率的資本）約為 190 億美元。這使得銀行實際上是一家破產(chǎn)的銀行，但并非即將倒閉。對于銀行而言，這意味著其無法向具有良好業(yè)務(wù)或優(yōu)質(zhì)借款人提供貸款，無法從事任何經(jīng)濟活動。美國排名第 9 到 3000 的銀行都面臨相同的問題。無論是國債還是商業(yè)房地產(chǎn)，問題都存在。銀行系統(tǒng)的壓力正在上升。市場正在告訴我們這一點。如果銀行在 3 月份就出現(xiàn)問題，而現(xiàn)在的指數(shù)比 3 月份還低，這意味著有更多的銀行面臨相同的問題。只要熊市持續(xù)走陡，我們將看到更多的壓力。某時，一些投資者可能會選擇一家銀行，市場將會感嘆，看，他們持有所有這些商業(yè)房地產(chǎn)，他們面臨著巨額未實現(xiàn)的損失。這一情況自 4 月份以來并未真正改變。此刻，各位首席執(zhí)行官，誰會為這一家公司買單？美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC），你將為美國納稅人提供多少資金來幫助這家實際上是拋售的銀行？然后，我們將重復(fù) 4 月份的情景，這將繼續(xù)發(fā)生，最終市場會質(zhì)疑，Janet，是否會對存款進行普遍的擔(dān)保？是否會對除國債之外的一切提供全面的支持？這是她必須做出的重大決策。我們將拭目以待。不過，無論如何，他們將不得不采取措施，否則銀行將繼續(xù)破產(chǎn)。這是市場告訴我們的，有人將會面臨破產(chǎn)。
債務(wù)過多的社會后果
Blockworks：在這個問題上，我會持一種批判性的立場。因為當(dāng)有人說家庭融資不同于政府融資時，我們總是可以通過印鈔來拯救自己，我會對此提出異議。您如何看待這樣做的社會影響的呢？從技術(shù)上講是這樣，但除了金融市場之外，這樣做還有其他什么影響？你認(rèn)為拯救并打破資本主義規(guī)則是否會產(chǎn)生社會后果？
Arthur Hayes：
問題在于擁有金融資產(chǎn)的人是人口中的前 1%。他們總有一定比例的收益，但這筆錢來自每個人。在法幣意義上，每個人都很貧困，因為法幣增加而商品減少，而已生產(chǎn)的商品數(shù)量保持不變。但只有很小一部分人真正受益。這就創(chuàng)造了階級分歧。它將以何種方式顯現(xiàn)，每個國家都不同，但它是通貨膨脹。通貨膨脹是我們不知道將發(fā)生在哪里的現(xiàn)象，而你有更多的錢追求相同數(shù)量的商品。問題在于那些沒有持有銀行股、科技股或其他東西的人，普通美國人并沒有從中獲利。那個每年賺幾百萬美元的人有多余的資本可以投資于金融市場。這就是問題所在。每個人都為此付出代價，但只有少數(shù)人受益。
Blockworks：
這就是問題所在，在這種情況下，有什么即時的影響，你是如何看待這種情況的？關(guān)于能源和石油在這個整個宏觀過程中的作用的理念，您能詳細(xì)解釋一下嗎？
Arthur Hayes：
我們現(xiàn)代文明以碳?xì)浠衔餅榛A(chǔ)，全球 GDP 增長與桶油生產(chǎn)之間形成了緊密契合。我們的整個存在本質(zhì)上是將地球和太陽的潛在能量轉(zhuǎn)化為對我們有用的東西，無論是在生理水平上（例如我們吃的東西），還是在社會水平上（例如我們通過電話和視頻聊天進行交流的現(xiàn)代文明）。每個人都在使用能源，生活質(zhì)量取決于能夠使用的能源量。美國人平均每人消耗的能源是全球南部其他居民的 4 到 10 倍，表現(xiàn)為駕駛大型皮卡、擁有兩輛車、大規(guī)模的郊區(qū)擴張等。我們生活在擁有大量能源的地方。
因此，當(dāng)考慮生活方式時，關(guān)鍵不是貨幣金額，而是以能源方面的購買力為主。以這種方式思考時，不再關(guān)心美元、歐元、人民幣或比特幣的價值。而是關(guān)注它在能源方面可以為我提供什么。這種思考方式讓我們超越圖表，更加關(guān)注美元能買多少油、美國國債能買多少油這樣的問題。這種關(guān)系的變化將受到不同事態(tài)的影響，而美國在中東開戰(zhàn)的原因也歸結(jié)于那里有石油。美國整個存在的基礎(chǔ)是對來自中東的石油以合理價格的需求，而美國軍隊將確保這一需求得到滿足，盡管他們顯然并不總是成功。
Blockworks：
在你描繪的這個背景下，如果我們基本上不得不大量印鈔，拯救我們的機構(gòu)，而能源就是無法印刷的東西。當(dāng)我回顧我們剛剛經(jīng)歷的通貨膨脹周期時，能源在這個周期中起到了非常核心的作用。通貨膨脹似乎幾乎是從能源開始的，然后進入到CPI的其它更為棘手的組成部分。所以我想問，您對通貨膨脹和實際利率的展望是怎樣的？因為如果我們不能印刷能源，但我們繼續(xù)印刷其他一切，似乎能源價格將繼續(xù)上漲，并成為通貨膨脹中非常棘手且持久的組成部分。在這種情況下，你如何看能源和通貨膨脹之間關(guān)系？
Arthur Hayes：
首先，我不太相信通貨膨脹的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，它們被每個政府操控。從哲學(xué)的角度來看，每個人的通貨膨脹率都是不同的，因為我的消費籃子與你的不同。因此，說有一個通貨膨脹率是不正確的。我們每個人都有自己的通貨膨脹率。如果我想確定實際利率，我想嘗試一些更標(biāo)準(zhǔn)的東西。
我是一個實際通貨膨脹率的信奉者。實際利率是指一個特定國家的名義 GDP 增長減去其政府債券收益率。名義 GDP 只是經(jīng)濟中的活動總和，即經(jīng)濟活動中正在發(fā)生的事情。如果控制某個特定司法管轄區(qū)的政府實現(xiàn)了 10% 的增長，并對此進行征稅，那么合理的利率應(yīng)該是如果增長是 10%，那么我要借給政府的錢，我應(yīng)該至少得到 10% 的增長。作為債券持有人，我會想至少要得到整個經(jīng)濟增長的那部分。與其查看有缺陷的通貨膨脹統(tǒng)計，不如看一下名義 GDP 增長，看一下實際的經(jīng)濟活動。
所以現(xiàn)在美國處于一個非常有利的位置，因為它正在實現(xiàn)盈利。其名義 GDP 增長超過了其債務(wù)交易的水平和 Janet 發(fā)行債務(wù)的水平。但其實美國的情況很糟糕，實際上有點在去杠桿。如果投資者愚蠢到認(rèn)為實際利率是正的，因為一些花哨圖表，比如五年期的賠付率或國庫通脹保護票據(jù)以及所有這些被操縱的統(tǒng)計指數(shù)和證券而認(rèn)為利率是正的。那么你應(yīng)該高興地接受低于名義 GDP 增長的回報。美國政府和 Janet ，他們正在履行自己的職責(zé)。他們成功地欺騙公眾，讓他們相信他們得到了一個好交易。但如果你真的思考一下，你應(yīng)該說，好吧，如果美國政府實現(xiàn)了 6.4% 的名義 GDP 增長，我希望我的一年期債券上有 6.4% 的增長。這樣的生意我天天都愿意做。我們將看看是否會發(fā)生這種情況。
金融壓制
Blockworks：
是的，你在這里談?wù)摰膶嶋H上是金融壓制，與大多數(shù)人對實際收益的定義可能有所不同。國家在去杠桿化過程中有多種選擇，其中之一是在貨幣上名義違約，尤其是當(dāng)你欠了一大筆無法印刷的貨幣債務(wù)時。另一種方式是采用金融壓制的手段，即讓經(jīng)濟運行得非常熱，產(chǎn)生一些通貨膨脹，然后突然間你會發(fā)現(xiàn)，相較于停滯不前的債務(wù)，你的 GDP 和收入看起來很龐大。因此，作為債券持有人，你可能只是在整個過程中被操縱，而當(dāng)你清醒過來時，發(fā)現(xiàn)政府最終受益，感謝你的貸款。
Arthur Hayes：
這不僅僅是美國，每個有能力采取這種策略的主要國家都在這么做。正如美國在二戰(zhàn)后所采取的策略一樣，戰(zhàn)前積累了巨額債務(wù)。戰(zhàn)后，美聯(lián)儲和財政部合并，直到約 1951 年為止，美聯(lián)儲才獲得了獨立地位，并將 10 年期收益率固定在 2.5%。這一時期，美國經(jīng)濟實際上是唯一一個在整個世界在戰(zhàn)爭中自我摧毀后仍然能夠生產(chǎn)任何東西的地方，因此經(jīng)濟繁榮迅速。美國政府成功地在大約 10 年的時間里，將債務(wù)占 GDP 的比例從大約 140% 降至 30%。這個成功的案例在一定程度上影響了當(dāng)下，問題是，他們能夠繼續(xù)順利執(zhí)行嗎？
Blockworks：
在我思考可能的發(fā)展場景時，第一種情況是，政府采取像全球其他政府一樣的行動，包括美國、歐洲、日本、中國等各個國家都采取緊縮政策，經(jīng)歷一段相當(dāng)嚴(yán)重的通縮。老實說，目前來看，這似乎是最不可能的結(jié)果。然后是您描述的第二種情況，即青蛙在溫水中緩慢升溫，即債務(wù)增長或者說經(jīng)濟運行非?；鸨Ｖ饕憩F(xiàn)為通貨膨脹，逐漸貶值，使國家實現(xiàn)軟著陸進行去杠桿。接下來可能還有第三種選擇，近年來已經(jīng)出現(xiàn)了一些跡象，即金融系統(tǒng)出現(xiàn)某些問題，或者不得不啟動大規(guī)模的貨幣政策。當(dāng)然，正確預(yù)測未來是不可能的，但在您思考這些不同情景時，哪一種對您來說更有可能呢？
Arthur Hayes：
第二種選擇顯然是所有政府都希望采取的方式。但問題在于，這是有前提條件的，在 20 世紀(jì) 40 年代和 50 年代，這對美國奏效，因為它是世界上唯一一個富有生產(chǎn)力的地方，通過生產(chǎn)商品拯救了整個世界。然而，在 2023 年，每個國家都在進行生產(chǎn)，每個國家都有著雇傭工人的需求。選民選擇了政府，或者支持政府，是因為政府承諾帶回就業(yè)。但是實際上，隨著每個國家不斷進行生產(chǎn)，將產(chǎn)品推向市場，卻沒有相應(yīng)的需求，我們陷入了一個困境——無法運用這種策略，因為沒有市場來銷售產(chǎn)品。我在一篇文章中分享了世界上這種不平衡關(guān)系的圖表，其中美國是凈債務(wù)國，而凈債權(quán)國則是德國、中國和日本。這種極端的關(guān)系是不可持續(xù)的。此外，每個國家都在采取各種手段以謀取私利。例如，拜登推出了各種法案，旨在通過印刷貨幣并鼓勵國內(nèi)生產(chǎn)來削減對其他國家的依賴。然而，在這個相對的世界中，這種策略可能并不奏效，因為不再只有一個國家這樣做，而是所有國家都在同時這樣做。因此，我們可能會迎來某種崩潰，因為市場無法承受如此大規(guī)模的生產(chǎn)，而無法找到銷售的途徑。
貿(mào)易戰(zhàn)是貨幣戰(zhàn)的鏡像
Blockworks：
有句話是這么說，貿(mào)易戰(zhàn)是貨幣戰(zhàn)的鏡像。這種邏輯上的關(guān)系可以理解為，如果你要貶值你的貨幣，實質(zhì)上是在剝奪我的財富，那我就會通過使貿(mào)易非法化來對抗你，而這些摩擦最終可能導(dǎo)致實際的動態(tài)沖突。在過去幾年中見證了這一點。2016 年，美中之間爆發(fā)了關(guān)于鋼鐵等貿(mào)易問題的初期貿(mào)易戰(zhàn)?，F(xiàn)在有了芯片法案，你開始看到實際的沖突蔓延到世界各地。顯然，唯一真正適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)是感到悲傷，因為實際的人類生命正在喪失。但這也對美國發(fā)現(xiàn)自己陷入的這種不可持續(xù)的困境產(chǎn)生了實質(zhì)性的影響，因為現(xiàn)在我們可能面臨著同時打兩場戰(zhàn)爭的局面，這似乎是不可能的。
Arthur Hayes：
這實際上是一個復(fù)雜的問題，涉及到美國政府可能因戰(zhàn)爭而產(chǎn)生的大額支出。Janet Yellen 被問及美國政府是否能夠負(fù)擔(dān)得起支持俄羅斯、烏克蘭、以色列和哈馬斯之間的戰(zhàn)爭，她回應(yīng)稱美國當(dāng)然能夠承擔(dān)這一支出。過去阿富汗、伊拉克和敘利亞戰(zhàn)爭耗資約 10 萬億美元，而對于當(dāng)前戰(zhàn)爭的具體成本尚不清楚。但這將是數(shù)萬億美元。然而，問題在于政府進行支出時需要通過發(fā)行債務(wù)來籌集資金，這也適用于 Janet Yellen 所提到的各個機構(gòu)，但問題又是，沒有人會在真空中發(fā)行債務(wù)。那么誰將購買這些債券。
Blockworks：
估計是我們吧，最終的“包袱承擔(dān)者”可能就是我們大家。我們現(xiàn)在正面臨一個非常有趣的時刻，實際上國債收益率一直相當(dāng)高，尤其是長期債券，盡管在過去幾周里有一些回調(diào)，黃金上漲，比特幣上漲，而股市趨勢下跌。那么，你如何將這種地緣政治的動蕩、各國政府不得不大舉出資的背景，以及這種不可持續(xù)的局面，轉(zhuǎn)化為你對未來一兩年市場走勢的框架？
Arthur Hayes：
因此，人類歷史上首次，我們?nèi)嗣裾业搅藬[脫這一局勢的途徑。我們擁有一種與政府無關(guān)的、輕盈的貨幣。黃金作為貨幣工具存在了一萬年，但它的問題在于又重又顯眼。試圖搬運百萬美元價值的黃金，勢必會引起注意。而比特幣卻不同，我可以記住私鑰，沒有人知道我擁有多少比特幣，也沒有人能夠證明。只有我能夠明確地簽署以表明我控制這個地址，在某個具體的時間點擁有某筆比特幣。這是一場革命，因為現(xiàn)在我們?nèi)嗣裼辛艘环N在法定貨幣體系之外進行儲蓄的方式，而且這種方式不會被監(jiān)測到。于是，我們可以說，任何認(rèn)識到歐盟及全球各國政府陷入無法解決的困境的人，都可以選擇不再參與其中。不再將資金存入銀行，也不再在法定貨幣股市中進行投機。我將出售法定貨幣，購買堅實的加密貨幣資產(chǎn)，將其自行保管在這個加密生態(tài)系統(tǒng)中。如果分子是獲取了這個龐大的法定貨幣數(shù)量，而比特幣的分母保持不變。以太坊是通貨緊縮的，還有其他一些主要的代幣，它們的供應(yīng)是固定的，那么其以法幣衡量的價格就應(yīng)該上升。我們現(xiàn)在處于一個幸運的局面，因為實際上找到了另一種出路。如果沒有這種方式，那么資金就會被困在銀行體系中。我們可能突然間不能將資金從銀行體系中轉(zhuǎn)出，無論利率如何都會上升只能購買政府債券。如今有了加密貨幣，我們可以擺脫這種情況。
Blockworks：
顯然您是加密領(lǐng)域的資深人士。您見證了許多不同的市場周期。我認(rèn)為我們已經(jīng)經(jīng)歷了近兩年的熊市，我們開始看到比特幣顯示出一些生機。有一些催化劑，比如近幾年 FTX、Luna 等等崩盤，都是一些阻力，但現(xiàn)在看起來我們可能會迎來 ETF。我們距離比特幣的減半還有一段時間，開始看到比特幣的波動。所以我認(rèn)為許多人想知道的問題是，這是否是新牛市的開端，您是如何看待這個問題的？
Arthur Hayes：
最近，美國總統(tǒng)拜登關(guān)于堅定支持以色列的講話以及現(xiàn)在我們看到在加沙發(fā)動了地面進攻，伊朗和其他國家對此發(fā)表了相關(guān)言論，加劇了中東地區(qū)的緊張局勢。這可能引發(fā)全球沖突。美國政府表示將支持其盟友。問題是，伊朗、俄羅斯和中國將如何回應(yīng)？這有點類似于第一次世界大戰(zhàn)，各方都必須履行對盟友的承諾，戰(zhàn)爭范圍因此擴大。與此同時，各國政府因全球發(fā)生沖突而增加國防開支。此外，嬰兒潮一代作為最富有的一代，正在生病并逝世。全球醫(yī)療服務(wù)將照顧到他們，而這是無法印刷的。我們已經(jīng)做出了一系列承諾，無論是在軍事上還是對老年人的承諾，這些承諾現(xiàn)在都要兌現(xiàn)。政治家們不愿意承認(rèn)，我們過去做出了這些承諾，但情況已經(jīng)發(fā)生了變化。我是一名大型債券持有人，我想要真正能保值的東西。如果這確實是一個全球性戰(zhàn)時經(jīng)濟，那我想要黃金?，F(xiàn)在我們有了這個新事物叫做比特幣。我之前分享了一份圖表，比較了長期美國國債 ETF（TLT）和比特幣的表現(xiàn)。起始日期是 2022 年 2 月 24 日，當(dāng)時俄羅斯入侵烏克蘭。從那一天開始，比特幣上漲了約 50%；而自 10 月 7 日至今，比特幣上漲了約 25%。相比之下，美國國債下跌了 3%。傳統(tǒng)的操作方法是投資于美國，因為它被認(rèn)為是最強大、財政狀況最佳的地方，但這一信念正在逐漸崩潰。現(xiàn)在我們有了其他選擇，比如比特幣。
比特幣是一種全球性的資產(chǎn)，每個人都可以參與，而且與特定政府無關(guān)，無形且不可觀察。我希望保護我的資本，而比特幣成為了一種選擇。我不再對美國國債感興趣，因為美國政府卷入全球各地的戰(zhàn)爭，卻仍然需要保證養(yǎng)老。曾經(jīng)被認(rèn)為能減少投資組合整體波動性的債券不再起到這樣的作用。因而，比特幣的地位在逐漸提升，這只是剛剛開始，因為比特幣目前僅處于 35,000 美元的水平，距離 70,000 美元的峰值還有一段距離。黃金當(dāng)前的價格為 2000 美元，盡管尚未突破 2011 年的高點，但它的表現(xiàn)仍優(yōu)于持有債券。因此，隨著人們逐漸認(rèn)識到這一點并接受這種變化，比特幣、黃金等資產(chǎn)將變得比國債更受歡迎。全球債券市場龐大，如果時代變化，這將不再是我和其他投資者資本的首選去處。我認(rèn)為人工智能、科技股和加密貨幣將成為未來的趨勢。
比特幣
Blockworks：
比特幣被視為一種安全的避風(fēng)港，具備儲值和抗通貨膨脹的特性。然而，在觀察其表現(xiàn)時，特別是在 2021 年至今的時間段內(nèi)，我們可以發(fā)現(xiàn)其表現(xiàn)與科技股（如特斯拉）非常相似。您在混亂時期非常準(zhǔn)確地指出，當(dāng)美聯(lián)儲開始釋放信號表明“我們已經(jīng)完成，我們將開始加息”時，這對加密資產(chǎn)并不利。在過去的幾個月中，有趣的現(xiàn)象是長期利率急劇上升，金融狀況收緊，而比特幣的表現(xiàn)非常積極，股票則朝著截然相反的方向發(fā)展。在很長一段時間里，不盈利的科技股和比特幣的走勢如出一轍，但現(xiàn)在它們的表現(xiàn)完全相反。我認(rèn)為這可能意味著比特幣最終開始履行其作為黃金的角色，而不是作為科技股。您對此如何看待呢？
Arthur Hayes：
我認(rèn)為有這樣一種觀點，但人們對比特幣的重視在不同周期會有所變化。我試圖提升討論層面，簡而言之，比特幣的價格是由法幣流動性和技術(shù)共同決定的。目前，我們主要關(guān)注法幣流動性，即有大量法幣存在，因此比特幣的價值就是它本身，這在不同周期內(nèi)會有波動，因為信貸周期、利率波動以及流動性的擴張和縮減都會影響比特幣價格。但當(dāng)我們關(guān)注技術(shù)時，比特幣的技術(shù)實質(zhì)是點對點的去中心化貨幣。我可以在腦海中擁有 10 億美元的資產(chǎn)，這就是技術(shù)的本質(zhì)。當(dāng)我將流動性與技術(shù)相結(jié)合時，便會得到雙重的收益。由于全球債券市場規(guī)模龐大，如果投資者開始質(zhì)疑債券在投資組合層面上降低波動性以及政府是否能夠維護債券市場的購買力，那么比特幣、技術(shù)股等資產(chǎn)的價格將會飆升。因為人們對債券市場的信心喪失。如果我們對過去 80 到 100 年中創(chuàng)造的法幣和全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失去信心，那么尋找替代方案的資金量將是前所未有的。
Blockworks：
因此，有一個可能有所不同的因素。我們正在討論這個現(xiàn)貨 ETF。在 2020 年 3 月，Paul Tudor Jones 公開表示比特幣是最快的賽馬，這是機構(gòu)金融界的認(rèn)可?，F(xiàn)在，我們還有 Larry Fink（貝萊德 CEO）。貝萊德集團的 ETF 位于不同領(lǐng)域，這是一家萬億美元資產(chǎn)管理公司。Larry Fink 最近在 CNBC 上表示比特幣是一種避險資產(chǎn)。在回顧上一個市場周期時，低谷和熊市是殘酷的時期，我們總是聽到這樣的言論，例如我們永遠(yuǎn)不會再經(jīng)歷上次那樣的市場周期，上次他們注入了 7 萬億美元。你知道，我們不會再有那樣的機會。但是現(xiàn)在，我們也從未真正見證過加密貨幣得到真正機構(gòu)接受。目前，我們正處于貝萊德集團有可能推出現(xiàn)貨 ETF 之際，這可能只是眾多 ETF 中的第一個。您是否認(rèn)為這有可能是比特幣和加密貨幣首次迎來真正機構(gòu)采用的開始？您如何看待像貝萊德集團這樣的機構(gòu)參與的影響？
Arthur Hayes：
貝萊德的 ETF 及其后續(xù)既有利也有弊。比特幣和中本聰?shù)拿篮迷O(shè)想在于任何人都可以參與這個網(wǎng)絡(luò)。然而，貝萊德ETF可能帶來的局面或許并非理想，假設(shè) Larry Fink 等進入市場，吸納了大量自由交易的比特幣，并監(jiān)控像礦業(yè) ETF 這樣的新型 ETF。目前，貝萊德控制了一些最大礦業(yè)公司的最大股東地位。然而，貝萊德等資產(chǎn)管理公司是國家的代理人，其會按照國家的指示行事。如果國家需要我們留在法幣或法幣銀行體系中，以便通過通貨膨脹向我們征稅，那么允許貝萊德等 ETF 推出似乎是合理的。你的資金儲存在這個工具上，實際上你不能使用比特幣，這是一種金融資產(chǎn)。如果貝萊德 ETF 規(guī)模過大，它實際上可能會對比特幣構(gòu)成威脅，因為那只是一堆無法流通的比特幣。如果我們需要某些類型的升級來增強隱私和加密，以確保比特幣保持堅挺，是密碼學(xué)意義上的貨幣資產(chǎn)，那么這些利益將與傳統(tǒng)金融機構(gòu)的利益不一致，機構(gòu)會支持哪些升級是一個懸而未決的問題。在擁有比特幣這樣的貨幣時，被動投資者可能對行業(yè)造成何種破壞已有先例。比特幣是對國家貨幣的反叛，是為我們這些有能力將資金發(fā)送到世界各地的人所設(shè)立的，不是由一個或少數(shù)幾個機構(gòu)擁有。因此，我并不是說一切都會好起來，但確實存在這樣的風(fēng)險。是的，從法幣的價格角度來看，這對比特幣是一件好事。但對于比特幣的實用性來說，它真的是一件好事嗎？我們是否只是為了在未來引發(fā)一場巨大的災(zāi)難而在當(dāng)下獲取一陣快感呢？我不知道。因此，人們需要更加長遠(yuǎn)地考慮這個問題，而不僅僅是看到 ETF 推出帶來的價格波動，需要思考一個機構(gòu)持有所有這些加密資產(chǎn)的真實結(jié)果是什么。
Blockworks：
是的，可能結(jié)果不太理想。如果我試圖摸透這個市場周期可能的情緒，我猜測大多數(shù)人都會以與上一個周期類似的方式來看待。即比特幣首先上漲，然后逐漸影響到其它主要數(shù)字貨幣，這次包括以太坊、Solana 等。然后人們會將這些獲利看作一種“貨幣錯覺”，就像賭場里的籌碼一樣，然后他們開始追逐真正風(fēng)險的資產(chǎn)，杠桿上升。您是否認(rèn)為這次的發(fā)展方式與上一次非常相似？是否有重大變化或者有一些因素可能導(dǎo)致這次的發(fā)展方式不同？也許你認(rèn)為比特幣的主導(dǎo)地位將繼續(xù)上升，這次在整個市場中表現(xiàn)得更出色？或者，您認(rèn)為這個市場周期最終會以怎樣的方式發(fā)展？
Arthur Hayes：
市場總是涌現(xiàn)新事物。在上一個市場周期中，所有那些聲稱能夠比以太坊更快，并為某個特定生態(tài)系統(tǒng)提供服務(wù)的 L1 區(qū)塊鏈，如 Solana、Avalanche 等，曾引起轟動。然而，這些項目大多只有一次大規(guī)模的漲勢，如今人們普遍認(rèn)為，實際上它們沒有取得太大的進展，所以不太可能再次創(chuàng)下歷史最高點。因此，我認(rèn)為市場的發(fā)展順序是比特幣為首，然后是以太坊，再是其它一切。如果要猜測在這個風(fēng)險領(lǐng)域的市場周期之末會發(fā)生什么，那一定是一些新的因素，可能是新的敘事。我提出了人工智能與加密貨幣相結(jié)合的敘述，可能是某種新類型的 Web 3 游戲，或是在 Web 上處理社交網(wǎng)絡(luò)的某種新方式。我不敢妄下定論。但是我們將會看到人們實際關(guān)注的焦點，以及一些未經(jīng)驗證的新項目在市場周期結(jié)束時嶄露頭角。在市場周期的尾聲，人們總是充滿熱情，認(rèn)為市場已經(jīng)創(chuàng)造了巨大的財富，擁有了大量客戶，可以實現(xiàn)各種可能性。但這種樂觀情緒往往會在現(xiàn)實面前破滅，因為消費者的采用是一個復(fù)雜而艱難的過程。因此，我認(rèn)為市場發(fā)展的基本序列會與上一個周期類似。唯一的不同可能在于，我們認(rèn)為將成為下一個顛覆性變革的因素類型將發(fā)生變化。也許不再是像 BlockFi 這樣的項目，而更可能是托管服務(wù)。也許不再是以 Su 和 Kyle 這樣的個體借貸為主，而更可能是發(fā)生在后勤層面的事情，例如某個年薪 75,000 美元的員工因黑客社會工程學(xué)攻擊而失竊了一萬億美元的加密資產(chǎn)。因此，我認(rèn)為你提出的市場發(fā)展序列在我看來是相當(dāng)準(zhǔn)確的。
比特幣減半
Blockworks：
您是否認(rèn)為比特幣的四年周期會永久存在，可能是由于減半機制，也可能是在心理層面觸發(fā)了這種非?？深A(yù)測的四年周期？盡管每隔幾年都會有人懷疑市場是否能一直保持這樣的模式，但目前看來，加密貨幣似乎一直遵循著相當(dāng)一致的循環(huán)。您是否支持這種觀點，認(rèn)為這會永久，其將始終呈現(xiàn)這種模式，還是您認(rèn)為隨著時間的推移可能會發(fā)生變化？
Arthur Hayes：
總的來說，我認(rèn)為市場總會經(jīng)歷周期。至于這個周期的時間長度，我無法預(yù)測。其中很大一部分取決于比特幣和加密貨幣對五大國際法定貨幣世界發(fā)展的反應(yīng)。顯然，政府通常每三到五年進行一次再融資，因此可能會形成一個三到五年的信貸周期。但是否會發(fā)生一些徹底改變我們對經(jīng)濟學(xué)和政府財政應(yīng)該如何進行的信仰的重大事件，就像二戰(zhàn)后的國王們，目前尚不清楚。如果發(fā)生第三次世界大戰(zhàn)，是否會有一些經(jīng)濟學(xué)家告訴我們：“哦，不，這才是我們需要重新組織世界經(jīng)濟的方式”，然后在該體系中積累的不平衡將以某種形式導(dǎo)致多年的周期。我不知道，但肯定會有一個周期。至于周期的具體長度，試圖將其固定為某個特定年限可能會導(dǎo)致災(zāi)難，因為市場通常會做恰恰相反的事情。
流動性
Blockworks：
我想最后討論的一個方面可能是流動性。我聽過您談?wù)撨^信貸周期。我知道您過去談?wù)撨^在流動性中關(guān)注的三個因素，即逆回購、聯(lián)邦儲備資產(chǎn)負(fù)債表和財政儲備賬戶。我同意你的觀點，即加密貨幣往往領(lǐng)先于全球流動性周期。當(dāng)前的流動性狀況對你來說意味著什么？這又如何轉(zhuǎn)化為你未來一到兩年的預(yù)測呢？
Arthur Hayes：
目前來看，美國、中國和日本等主要經(jīng)濟體都在提供大量的流動性。日本央行尤其是在提供正流動性方面居于領(lǐng)先地位，實施了負(fù) 15 個基點的存款利率，進行了收益曲線控制，購買了各類債券。盡管西方央行政策的邊際變化可能會對此產(chǎn)生影響，但總體上它們都在提供豐富的流動性。
中國表示將支持經(jīng)濟，這意味著更多的貨幣印刷和信貸發(fā)行用于支持各種經(jīng)濟活動。中國央行已開始接管政府債務(wù)，發(fā)行更多債券來資助不同的項目。因此，中國正進入信貸擴張的階段。
目前對歐洲的關(guān)注相對較少，似乎那里的活動相對較緩慢。在美國方面，盡管聯(lián)邦儲備系統(tǒng)正在實施數(shù)量緊縮和加息，但財政部每年支付大約1萬億美元的利息。此外，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)還向銀行支付超額準(zhǔn)備金的利息，并支付貨幣市場基金 5.5% 到 6% 的利息。因此，即使在實施數(shù)量緊縮的情況下，美國仍在印鈔票，只是以不同的形式出現(xiàn)。這包括向公司支付的利息和高凈值個人的儲蓄率，這些個人隨后將購買商品和服務(wù)。
總體而言，全球范圍內(nèi)的印鈔正在增加。雖然增速較 COVID 時期放緩，但在經(jīng)歷了 2022 年和 2023 年初的小型緊縮后，我們正進入一種情況，即四個主要經(jīng)濟體中的三個以某種方式向經(jīng)濟的某個部門提供信貸。這些資金是可流動的，盡管政府可能期望它們用于特定用途，但它們可能流入不同的資產(chǎn)類別。因此，我認(rèn)為流動性形勢正在逐漸蘇醒，這也解釋了為何我們看到比特幣價格從 FTX 的低點上漲了超過 100%。比特幣成為市場走勢的領(lǐng)先指標(biāo)，科技股也表現(xiàn)出色，這些都是流動性的主要受益者。在尋找投資機會時，關(guān)注特定領(lǐng)域內(nèi)的這些趨勢將變得至關(guān)重要。貨幣印制導(dǎo)致了金融市場某些方面的泡沫，某些活動的泡沫?？赡苤皇遣幌裆洗文菢用黠@。
Blockworks：
好的，感謝您的時間。
