摘要：由于美聯(lián)儲和財政部的政策，夏季將迎來法幣流動性的新一輪涌入。這意味著價值80美元的UST在交付給美聯(lián)儲時會被兌換成100美元的現(xiàn)金。在2020年3月新冠肺炎市場崩盤期間，美聯(lián)儲頒布法令，銀行可以在沒有抵押品支持的情況下持有UST。...

原文標(biāo)題：Heatwave

原文作者：Arthur Hayes

原文來源：Medium

編譯：Lynn，火星財經(jīng)

（以下任何觀點均屬作者個人觀點，不應(yīng)構(gòu)成投資決策的依據(jù)，也不應(yīng)被視為從事投資交易的推薦或建議。）

砰！

砰！

砰！

這是我的手機(jī)提醒我監(jiān)測的北海道各個滑雪場夜間降雪的聲音。雖然這種聲音在一月和二月給我?guī)砹司薮蟮目鞓?，但在三月，它只帶來?FOMO。

我在三月初從北海道出發(fā)，度過了過去的幾個滑雪季節(jié)。我最近的經(jīng)歷告訴我，大自然母親在 3 月 1 日左右開始加熱。我是一名初級滑雪運(yùn)動員，只喜歡最干燥、最深的滑雪場。然而，這個賽季，蓋亞發(fā)生了巨大的變化。二月有一陣殘酷的暖流，驅(qū)散了積雪。寒冷的天氣直到月底才再次出現(xiàn)。但三月份寒冷的氣溫又回來了，每晚都會有 10 至 30 厘米的新鮮 pow pow 傾倒。這就是我手機(jī)爆炸的原因。

整個三月，我坐在東南亞各個炎熱潮濕的國家，不斷愚蠢地檢查應(yīng)用程序，并毀掉了我離開滑雪場的決定。四月的解凍終于真正發(fā)生了，我的 FOMO 也隨之結(jié)束。

正如讀者所知，我的滑雪經(jīng)歷是我的宏觀和加密貨幣交易書籍的隱喻。我之前寫過，3 月 12 日美國銀行定期融資計劃 (BTFP) 的終止將導(dǎo)致全球市場暴跌。 BTFP 被取消，但加密貨幣領(lǐng)域的惡性拋售并未發(fā)生。比特幣果斷突破 70,000 美元，最高達(dá)到 74,000 美元左右。索拉納繼續(xù)與各種小狗和小貓模因硬幣一起抽水。我的時機(jī)不對，但就像滑雪季節(jié)一樣，三月意想不到的有利條件不會在四月重演。

雖然我喜歡冬天，但夏天也帶來歡樂。北半球夏季的到來給我?guī)砹诉\(yùn)動的樂趣，我將時間重新安排在打網(wǎng)球、沖浪和風(fēng)箏沖浪上。由于美聯(lián)儲和財政部的政策，夏季將迎來法幣流動性的新一輪涌入。

我將簡要概述我的思維導(dǎo)圖，了解四月份風(fēng)險資產(chǎn)市場將如何以及為何經(jīng)歷極度疲軟。對于那些勇敢地做空加密貨幣的人來說，宏觀設(shè)置是有利的。雖然我不會徹底做空市場，但我已經(jīng)平掉了幾個狗屎幣和模因幣交易頭寸并獲利。從現(xiàn)在到5月1日，我將處于非交易區(qū)。我希望在五月份帶著干火藥回來，做好部署準(zhǔn)備，為牛市的真正開始做好準(zhǔn)備。

騙子

銀行定期融資計劃 (BTFP) 于幾周前結(jié)束，但美國非大到不能倒 (TBTF) 銀行隨后并未面臨任何真正的壓力。這是因為富加茲金融的大祭司們有一系列的伎倆，他們會用來秘密印鈔以救助金融體系。我將窺探幕后并解釋他們?nèi)绾螖U(kuò)大美元法定貨幣供應(yīng)量，這將支撐加密貨幣和股票的普遍上漲，直到今年年底。雖然最終結(jié)果總是印鈔，但這一過程中也并非沒有流動性增長放緩的時期，這為風(fēng)險市場提供了負(fù)面催化劑。通過仔細(xì)研究這一系列的技巧并估計何時會從帽子里拉出兔子，我們可以估計何時會出現(xiàn)自由市場被允許運(yùn)作的時期。

折扣窗口

美聯(lián)儲和大多數(shù)其他央行都運(yùn)營著一種稱為貼現(xiàn)窗口的工具。需要資金的銀行和其他涵蓋的金融機(jī)構(gòu)可以向美聯(lián)儲質(zhì)押符合條件的證券以換取現(xiàn)金。總的來說，貼現(xiàn)窗口目前僅接受美國國債（UST）和抵押貸款支持證券（MBS）。

假設(shè)一家銀行因為一群皮爾斯和皮爾斯嬰兒潮一代的傀儡經(jīng)營它而被搞砸了。該銀行持有的 UST 購買時價值 100 美元，但目前價值 80 美元。銀行需要現(xiàn)金來滿足存款外流。無力償債的狗屎銀行可以利用貼現(xiàn)窗口，而不是宣布破產(chǎn)。銀行將 80 美元的 UST 兌換成 80 美元的美元鈔票，因為根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，銀行收到質(zhì)押證券的市場價值。

為了廢除 BTFP 并消除相關(guān)的負(fù)面污名而不增加銀行倒閉的風(fēng)險，美聯(lián)儲和美國財政部現(xiàn)在鼓勵陷入困境的銀行利用貼現(xiàn)窗口。然而，在目前的抵押品條款下，貼現(xiàn)窗口并不像最近到期的 BTFP 那樣有吸引力。讓我們回到上面的例子來理解為什么。

請記住，UST 的價值從 100 美元跌至 80 美元，這意味著銀行有 20 美元的未實現(xiàn)損失。最初，100 美元的 UST 是由 100 美元的存款提供的。但現(xiàn)在 UST 值 80 美元；因此，如果所有儲戶都逃走，銀行就會短缺 20 美元。根據(jù) BTFP 規(guī)則，銀行收到水下 UST 的票面金額。這意味著價值 80 美元的 UST 在交付給美聯(lián)儲時會被兌換成 100 美元的現(xiàn)金。這恢復(fù)了銀行的償付能力。但折扣窗口只為價值 80 美元的 UST 提供 80 美元。 20 美元的損失仍然存在，銀行仍然資不抵債。

鑒于美聯(lián)儲可以單方面改變抵押品規(guī)則，以平衡 BTFP 和貼現(xiàn)窗口對資產(chǎn)的待遇，通過為資不抵債的銀行體系使用貼現(xiàn)窗口開綠燈，美聯(lián)儲繼續(xù)進(jìn)行隱形銀行救助。因此，美聯(lián)儲本質(zhì)上解決了BTFP問題；資不抵債的美國銀行體系的整個 UST 和 MBS 資產(chǎn)負(fù)債表（我估計為 4 萬億美元）將在需要時通過貼現(xiàn)窗口印制的資金來支持貸款。這就是為什么我相信 3 月 12 日 BTFP 結(jié)束后，市場并未迫使任何非 TBTF 銀行破產(chǎn)。

銀行資本要求

銀行經(jīng)常被要求為那些以低于名義 GDP 的收益率發(fā)行債券的政府提供資金。但為什么私人營利實體會購買實際收益率為負(fù)的東西呢？他們這樣做是因為銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許銀行以很少甚至沒有首付購買政府債券。當(dāng)那些對政府債券投資組合持有的資本緩沖不足的銀行不可避免地會因為通貨膨脹的出現(xiàn)以及債券價格隨著收益率的上升而下跌而崩潰時，美聯(lián)儲允許它們以上述方式使用貼現(xiàn)窗口。因此，銀行寧愿購買和持有政府債券，也不愿向需要資金的企業(yè)和個人提供貸款。

當(dāng)你或我用借來的錢購買任何東西時，我們必須抵押抵押品或股權(quán)以應(yīng)對潛在的損失。這就是審慎的風(fēng)險管理。但如果你是吸血鬼烏賊僵尸銀行，規(guī)則就不同了。 2008年全球金融危機(jī)（GFC）后，世界銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖迫使全球銀行持有更多資本，從而建立一個更加穩(wěn)健、更有彈性的全球銀行體系。將這些變化編入法典的規(guī)則體系稱為巴塞爾協(xié)議 III。

巴塞爾協(xié)議 III 的問題在于政府債券并未被視為無風(fēng)險。銀行必須為其龐大的主權(quán)債券投資組合投入少量資本。事實證明，這些資本要求在壓力時期是有問題的。在 2020 年 3 月新冠肺炎市場崩盤期間，美聯(lián)儲頒布法令，銀行可以在沒有抵押品支持的情況下持有 UST。這使得銀行能夠以無風(fēng)險的方式介入并儲存價值數(shù)萬億美元的 UST……至少在會計處理方面是如此。

當(dāng)危機(jī)緩解后，UST 的補(bǔ)充杠桿率 (SLR) 豁免被恢復(fù)?？梢灶A(yù)見的是，隨著UST價格因通貨膨脹而下跌，銀行因資本緩沖不足而破產(chǎn)。美聯(lián)儲通過 BTFP 和現(xiàn)在的貼現(xiàn)窗口來進(jìn)行救援，但這只能彌補(bǔ)上次危機(jī)造成的損失。在目前不具吸引力的高價下，銀行如何才能加大力度并消化更多債券呢？

美國銀行體系在2023年11月大聲宣稱，由于巴塞爾協(xié)議III迫使他們在政府債券投資組合中持有更多資本，巴德·古爾·耶倫無法向他們?nèi)敫鄠?。因此，必須做出一些讓步，因為在實際收益率為負(fù)的情況下，美國政府沒有其他自然買家購買其債務(wù)。以下是銀行禮貌地表達(dá)其不穩(wěn)定處境的方式。

一些傳統(tǒng)買家對美國國債的需求可能已經(jīng)疲軟。自去年以來，銀行證券投資組合資產(chǎn)一直在下降，銀行持有的美國國債比一年前減少了 1540 億美元。

資料來源：財政部借款咨詢委員會向財政部長提交的報告

鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲再次挽救了局面。在最近的美國參議院銀行業(yè)聽證會上，鮑威爾突然宣布銀行不會受到更高的資本要求。請記住，許多政治家呼吁銀行持有更多資本，以免 2023 年的地區(qū)銀行業(yè)危機(jī)重演。顯然，銀行竭力游說以取消這些更高的資本要求。他們有一個很好的論點——如果你，Bad Gurl Yellen，希望我們購買狗屎政府債券，那么我們只能通過無限杠桿來盈利。世界各地的銀行管理著各種類型的政府；美國也不例外。

錦上添花的是國際掉期交易商協(xié)會 (ISDA) 最近發(fā)出的一封信，其中主張將 UST 豁免于我之前談到的 SLR。從本質(zhì)上講，如果銀行不被要求支付任何首付，那么它們只能持有數(shù)萬億美元的 UST，以在未來的基礎(chǔ)上為美國政府赤字融資。我預(yù)計隨著美國財政部加大債務(wù)發(fā)行力度，ISDA 提案將會被接受。

Bianco Research的這張出色的圖表清楚地表明了美國政府的浪費程度，創(chuàng)紀(jì)錄的高赤字就證明了這一點。最近兩個時期赤字支出較高的原因是 2008 年全球金融危機(jī)和嬰兒潮一代主導(dǎo)的新冠疫情封鎖。美國經(jīng)濟(jì)正在增長，但政府卻像經(jīng)濟(jì)蕭條一樣花錢。

總而言之，放寬資本要求以及未來可能將 UST 免除 SLR 是一種隱蔽的印鈔方式。美聯(lián)儲不會印鈔，而是銀行系統(tǒng)憑空創(chuàng)造信貸貨幣并購買債券，然后出現(xiàn)在其資產(chǎn)負(fù)債表上。一如既往，我們的目標(biāo)是確保政府債券收益率不會升至高于名義 GDP 增長率的水平。只要實際利率保持為負(fù)，斯托克斯、加密貨幣、黃金等將以法定貨幣計算的價格就會繼續(xù)上漲。

Bad Gurl 耶倫

我的文章“Bad Gurl”深入探討了由Bad Gurl Yellen領(lǐng)導(dǎo)的美國財政部如何增加短期國庫券（T-bills）的發(fā)行，以耗盡鎖定在美聯(lián)儲逆回購中的數(shù)萬億美元計劃（建議零售價）。正如預(yù)期的那樣，建議零售價的下降與股票、債券和加密貨幣的上漲同時發(fā)生。但現(xiàn)在建議零售價已降至 4000 億美元，市場想知道下一個提振資產(chǎn)價格的法定流動性來源是什么。別擔(dān)心，耶倫還沒說完，大喊“快要掉下戰(zhàn)利品了”。

RRP 余額（白色）與比特幣（黃色）

我將討論的法定資金流向集中于美國納稅、美聯(lián)儲的量化緊縮（QT）計劃和財政部普通賬戶（TGA）。所討論的時間表是從 4 月 15 日（2023 納稅年度的納稅到期日）到 5 月 1 日。

讓我提供一個關(guān)于它們對流動性的積極或消極影響的快速指南，以幫助您了解這三件事的含義。

納稅消除了系統(tǒng)的流動性。這是因為納稅人必須通過出售證券等方式從金融系統(tǒng)中取出現(xiàn)金，才能繳納稅款。分析師預(yù)計，由于收到大量利息收入以及股市表現(xiàn)穩(wěn)健，2023納稅年度的納稅額將偏高。

QT消除了系統(tǒng)中的流動性。截至 2022 年 3 月，美聯(lián)儲允許價值約 950 億美元的 UST 和 MBS 到期，而無需將收益進(jìn)行再投資。這導(dǎo)致美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表下降，眾所周知，這減少了美元的流動性。然而，我們關(guān)心的不是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的絕對水平，而是其下降的速度。 Ned Davis Research 的 Joe Kalish 等分析師預(yù)計，美聯(lián)儲將在 5 月 1 日的會議上每月減少 QT 的步伐 300 億美元。隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表下降速度放緩，QT 步伐的放緩對美元流動性有利。

當(dāng)TGA余額上升時，它會從系統(tǒng)中消除流動性，但當(dāng) TGA 余額下降時，它會向系統(tǒng)中增加流動性。當(dāng)財政部收到納稅時，TGA 余額就會增加。我預(yù)計，隨著 4 月 15 日納稅處理，TGA 余額將遠(yuǎn)高于當(dāng)前約 7500 億美元的水平。這是美元流動性為負(fù)的。別忘了今年是選舉年。耶倫的工作是讓她的老板、美國總統(tǒng)喬·博登連任。這意味著她必須盡一切努力刺激股市，讓選民感到富有，并將這一偉大成果歸功于拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)緩慢的“天才”。當(dāng) RRP 余額最終降至零時，耶倫將花掉 TGA，很可能會向系統(tǒng)額外釋放 1 萬億美元的流動性，這將提振市場。

風(fēng)險資產(chǎn)的不穩(wěn)定期是4月15日至5月1日。此時，納稅會消除系統(tǒng)中的流動性，QT 會以目前較高的速度繼續(xù)運(yùn)行，而耶倫尚未開始減少 TGA。 5月1日之后，QT節(jié)奏放緩，耶倫忙著兌現(xiàn)支票來抬高資產(chǎn)價格。如果您是一名交易者，正在尋找合適的時機(jī)建立厚顏無恥的空頭頭寸，那么四月份就是最佳時機(jī)。 5 月 1 日之后，又回到了常規(guī)規(guī)劃……由美聯(lián)儲和美國財政部金融惡作劇發(fā)起的資產(chǎn)通脹。

比特幣減半

比特幣區(qū)塊獎勵預(yù)計將于 4 月 20 日減半。這被視為加密貨幣市場的看漲催化劑。我同意它會在中期推高價格；然而，之前和之后的價格走勢可能是負(fù)面的。減半對加密貨幣價格有利的說法已經(jīng)根深蒂固。當(dāng)大多數(shù)市場參與者就某個結(jié)果達(dá)成一致時，通常會發(fā)生相反的情況。這就是為什么我相信比特幣和加密貨幣價格總體將在減半前后暴跌。

鑒于減半發(fā)生在美元流動性比平常更緊張的時候，這將為加密資產(chǎn)的瘋狂拋售增添動力。減半的時機(jī)進(jìn)一步增加了我在五月份之前放棄交易的決定。

迄今為止，我在 MEW、SOL 和 NMT 這些頭寸上獲得了全額利潤。所得收益被存入Ethena 的 USDe并質(zhì)押以賺取巨額收益。在 Ethena 之前，我持有 USDT 或 USDC 卻一無所獲，而 Tether 和 Circle 則獲得了全部國債收益率。

市場能否克服我的看跌傾向并繼續(xù)走高？他媽的是的。我一直熱衷于加密貨幣，所以我歡迎犯錯。

當(dāng)我在 Token2049 Dubai 進(jìn)行兩步走時，我真的想照顧我最具投機(jī)性的垃圾幣頭寸嗎？一定不行。

因此，我Dump了。

沒有必要難過。

如果我上面討論的美元流動性情景成為現(xiàn)實，我將更有信心模仿各種狗屎。如果我錯過了幾個百分點的收益，但絕對避免了我的投資組合和生活方式的損失，那是一個可以接受的結(jié)果。就這樣，我向你告別了。請記得穿上你的舞鞋，我們將在迪拜見到你，慶祝加密貨幣牛市。