摘要：圖表4：礦工凈頭寸變化盡管區(qū)塊獎勵的減少構(gòu)成了挑戰(zhàn)，但序數(shù)銘記和二層（Layer2）項目在比特幣生態(tài)系統(tǒng)中的日益重要角色，最近為礦工提供了一線希望，可能通過增加交易量和網(wǎng)絡(luò)交易費用來提供某種救濟。雖然最初幾天的凈流入激增可能歸因于初始的興奮和需求積壓，但如果凈流入保持穩(wěn)定，同時比特幣生態(tài)系統(tǒng)的采用和成熟持續(xù)增長，ETF流動性可能作為持續(xù)賣壓的平衡力量。...
供應(yīng)影響：預計在2024年4月左右，比特幣的數(shù)量將減半。雖然礦工的收入將在短期內(nèi)面臨挑戰(zhàn)，但基本的鏈活動和市場結(jié)構(gòu)的積極變化表明，這一減半本質(zhì)上與過去有所不同。
礦工策略：面對減少的區(qū)塊獎勵收入和昂貴的生產(chǎn)成本，礦工通過發(fā)行新股/債券和銷售儲備籌集資金，以減輕短期財務(wù)壓力。
鏈上活動持續(xù)增長：順序的引入給鏈上的活動帶來了新的活力。截至2024年2月，鏈上已有超過5900萬個NFT收藏品被銘記，為礦工創(chuàng)造了超過2億美元的交易成本。據(jù)估計，這一趨勢將繼續(xù)，開發(fā)者的興趣將被重新點燃，比特幣區(qū)塊鏈將繼續(xù)創(chuàng)新。
BTCETF對市場的影響：BTCETF的持續(xù)采用可能會顯著吸收銷售壓力，重塑比特幣的市場結(jié)構(gòu)，為價格提供新的、穩(wěn)定的需求來源，有利于價格。
隨著我們近2024年的減半，BTC不僅在生存，而且在進化。隨著美國現(xiàn)貨BTCETF的歷史允許和市場流動性的變化，BTC市場的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。在這篇文章中，我們將討論減半——它是什么，為什么重要，以及它對比特幣特征的歷史影響。然后，我們將審視BTC的現(xiàn)狀，以及為什么它看起來與一年前大不相同。
什么是減半？
新的BTC是通過“采礦”過程產(chǎn)生的，其中計算機處理復雜的計算問題，以獲得新比特幣的塊獎勵。比特幣的數(shù)量有設(shè)計限制——每四年，采礦獎勵將減半，新代幣的數(shù)量將減半。
圖表1：比特幣供應(yīng)時間表
這種通貨緊縮特征是BTC持有者的主要吸引力之一。不同于法定貨幣的供應(yīng)取決于央行，或者貴金屬的供應(yīng)受到自然力量的影響，比特幣的發(fā)行率和總供應(yīng)量從一開始就由其底層協(xié)議規(guī)定。固定總供應(yīng)量與通貨緊縮率的融合不僅造成稀缺，而且將通貨緊縮特征內(nèi)置于BTC中。
除了非常明顯的供應(yīng)影響外，對比特幣減半的明顯興奮和期望也源于其與比特幣市場上漲的歷史聯(lián)系：
圖表2：減半后，比特幣市場趨于上漲
然而，重要的是要明白，比特幣市場在減半后并不一定會上漲。鑒于這些事件的高預期特征，如果價格上漲已知，合理的投資者可能會提前購買，導致減半前價格上漲。這就引起了對庫存流動模型等分析框架的質(zhì)疑。雖然該模型通過將稀缺性與價格上漲聯(lián)系起來，創(chuàng)建了一個視覺上有吸引力的圖表，但它忽略了這種稀缺性不僅是可預測的，而且是眾所周知的。通過觀察其他具有類似減半制度的數(shù)字貨幣，如萊特幣，減半后的價格升值并不一致，這表明，雖然稀缺性有時會影響價格，但還有其他因素。
與其說減半后的價格上漲完全是由減半本身引起的，不如說這些階段恰逢重大宏觀經(jīng)濟事件的發(fā)生。例如，2012年的歐洲經(jīng)濟危機突出了比特幣作為經(jīng)濟動蕩中替代價值存儲的潛力，促使其價格從12美元上漲到2013年11月的1100美元。同樣，2016年首次發(fā)行貨幣（ICO）熱潮——吸引了超過56億美元的資金流入山寨幣——也間接推動了比特幣市場從650美元上漲到2017年12月的20k美元。最引人注目的是，在2020年COVID-19大流行期間，擴張性的財政刺激措施加劇了對通脹的擔憂，這可能促使投資者將BTC視為對沖工具，導致其價格從8600美元上漲到2021年11月的68k美元。這些宏觀經(jīng)濟的不確定性階段，以及尋找替代投資項目的努力，似乎與比特幣興趣增加的階段一致，正好趕上了減半事件。這種模式表明，盡管減半有利于加強對比特幣稀缺性的描述，但更廣泛的經(jīng)濟背景及其對投資者行為的影響對比特幣市場也起著至關(guān)重要的作用。
雖然未來宏觀經(jīng)濟環(huán)境仍充滿不確定性（雖然我們有自己的觀點），但減半對比特幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的影響是肯定的。讓我們進一步討論一下。
礦工面臨的問題
減半對比特幣礦工來說是一個挑戰(zhàn)。隨著BTC從每個區(qū)塊投放量的6.25 BTC減少到3.125 BTC，礦工從區(qū)塊獎勵中獲得的收入實際上減半了。與此同時，成本也在上升。哈希率——用于挖掘和處理比特幣網(wǎng)上交易的總計算能力——作為衡量挖掘難度的代理，也是計算礦工成本的重要因素。2023年，7天平均哈希率從255年開始 exahashes/秒（EH/s）飆升至516 EH/s——2022年增長102%，明顯超過41%。這一飆升部分是由2023年比特幣市場的上漲驅(qū)動的，以及企業(yè)響應(yīng)積極的市場條件購買更高效的采礦設(shè)備的結(jié)果，突出了礦工面臨的日益嚴重的問題。收入下降和成本增加的雙重打擊可能會在短期內(nèi)給許多礦工帶來巨大的壓力。
圖表 3：2023 年算率創(chuàng)歷史新高
雖然前景可能看起來令人擔憂，但有跡象表明礦工已經(jīng)開始為減半的財務(wù)后果做準備。2023年第四季度，礦工在鏈上銷售BTC持有量的趨勢變得明顯，這被推斷是在減少區(qū)塊獎勵之前建立流通性的一種方式。另外，就像Core一樣 Scientific5500萬美元股份發(fā)行，Stronghold1500萬美元股份發(fā)行，Marathon Digital雄心勃勃的7.5億美元混合股份融資等顯著融資努力凸顯了行業(yè)增強儲備的積極態(tài)度。這些措施表明，比特幣礦工至少有望在短期內(nèi)應(yīng)對即將到來的挑戰(zhàn)。即使一些礦工完全退出市場，哈希率的相應(yīng)降低也可能導致挖掘難度的調(diào)整，這可能會降低剩余礦工的每一枚硬幣成本，并保持網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性。
圖表 4：礦工凈頭寸發(fā)生變化
雖然減少塊獎勵形成了挑戰(zhàn)，但序數(shù)記憶和二層獎勵（Layer 2)該項目在比特幣生態(tài)系統(tǒng)中發(fā)揮著越來越重要的作用，最近為礦工提供了一線希望，可以通過增加交易量和在線交易成本來提供一些幫助。
序數(shù)銘記
正如我們之前討論的，序數(shù)被銘記(”ordinals“)代表BTC生態(tài)系統(tǒng)中的一項創(chuàng)新。從簡單的圖片到定制的“BRC-20個代幣，數(shù)字收藏可以獨特地“記住”在特定的聰明上(比特幣的最小單位，每個比特幣可以分為1億聰明)。BTC效用的新維度促進了顯著增長：截至目前，已有5900多萬資產(chǎn)被銘記，為礦工產(chǎn)生了超過2億美元的交易費用。
圖表5：每日及累計報名費(美元)
2023年11月20日，比特幣網(wǎng)絡(luò)上的交易成本首次超過以太坊網(wǎng)絡(luò)，這意味著一個顯著的變化。自序數(shù)出現(xiàn)以來，礦工多次從記憶費用中獲得超過20%的交易費用。即使與其他鏈上的NFT總量相比，BTC在2023年11月和12月成為NFT交易量的領(lǐng)導者，這是2022年底很少有人預期的發(fā)展。
圖表 6：按鏈區(qū)分的 NFT 成交量
序數(shù)的成功也帶來了比特幣網(wǎng)絡(luò)本身的考驗。隨著時間的推移和區(qū)塊獎勵的減少，如何鼓勵礦工繼續(xù)保護網(wǎng)絡(luò)已成為一個更加緊迫的問題。隨著序數(shù)交易成本約占礦工總收入的20%，這一新興的序數(shù)活動趨勢顯示了通過增加交易成本來維持網(wǎng)絡(luò)安全的新途徑，至少在目前。
然而，這一成功也揭示了可擴展性的考驗，因為用戶可能需要承擔更高的交易成本。這可能會阻礙客戶進行基本交易，如轉(zhuǎn)賬。此外，比特幣的結(jié)構(gòu)限制了其可編程性，進一步限制了開發(fā)人員利用這些序數(shù)建立復雜應(yīng)用的能力。這種情況強調(diào)了擴展解決方案的需求，以支持更高的交易吞吐量和擴展用例，如交易NFT和BRC-20代幣。
作為對這些挑戰(zhàn)的回應(yīng)，社區(qū)正在探索類似于以太坊使用的方式，比如萊昂內(nèi)爾 2 rollups，加強可擴展性和客戶體驗。對taprot-enabled錢包越來越感興趣，顯示了對這些挑戰(zhàn)的集體努力。通過提供更高的隱私和效率特征，這些錢夾增強了可編程性，顯示了向前邁進的可能步驟。隨著BTC主鏈交易成本的增加，Layer 網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展已成為前進的可能方向。
圖表7：Taprot采用率(%)
序數(shù)的復興和BRC-20代幣的引入催化了比特幣社區(qū)的文化變革，吸引了一批對網(wǎng)絡(luò)擴張概率感興趣的新開發(fā)者。這一變化是BTC發(fā)展中的一個重大事件，因為它不僅給生態(tài)系統(tǒng)帶來了多樣性，而且為社區(qū)引入了新的視角和創(chuàng)新項目。
現(xiàn)有的Layer 在2(L2)解決方案中，一些已經(jīng)默默地為這一進化奠定了多年的基礎(chǔ)。例如，Stacks平臺向BTC引入了完全相關(guān)的智能合約能力，推動了各種分散應(yīng)用（dApps）隨著比特幣的發(fā)展，這些應(yīng)用程序的安全性支持分散金融（DeFi）到NFT等多種功能。這些dapps代表了BTC向能夠支持普通區(qū)塊鏈技術(shù)的多方面生態(tài)系統(tǒng)過渡的前沿。
ETF流通性
除了鏈上基本面的一般主動性外，比特幣的市場結(jié)構(gòu)也有利于減半后的價格前景。歷史上，區(qū)塊獎勵給市場帶來了隱藏的銷售壓力，所有新開發(fā)的BTC都可能立即銷售，從而影響價格。目前，每個區(qū)塊挖出6.25BTC，相當于每年約140億美元的市場需求(假設(shè)比特幣市場為43K美元)。為了保持目前的價格，每年需要相應(yīng)的140億美元買入壓力。減半后，這些要求將減半：每個區(qū)塊只挖出3.125BTC，相當于將年需求減少到70億美元，有效減輕了銷售壓力。
圖表 8：減半減少了投放量 $7B
ETF為更廣泛的投資者、財務(wù)顧問和資本市場參與者進入BTC市場提供了一種方式，隨著時間的推移，主流采納可能會增加。在美國現(xiàn)貨BTCETF獲批后，這些新產(chǎn)品在最初15個交易日的凈流入約為15億美元，幾乎吸收了減半后三個月的潛在銷售壓力。雖然前幾天凈流入的激增可能歸因于最初的興奮和需求積壓，但如果凈流入保持穩(wěn)定，BTC生態(tài)系統(tǒng)的選擇和成熟持續(xù)增長，ETF流通可能作為持續(xù)銷售壓力的平衡。每日凈流入的敏感性分析表明，在樂觀的情況下，減少的銷售壓力可能類似于另一個減半的效果，從根本上改變了比特幣的市場結(jié)構(gòu)，并產(chǎn)生了積極的影響。
結(jié)論
BTC經(jīng)歷了熊市的考驗，變得更加強大，挑戰(zhàn)了過去一年其發(fā)展落后的觀點。盡管BTC長期以來一直被稱為數(shù)字黃金，但最近的發(fā)展表明，BTC正在演變成更重要的存在。鏈條活動的激增、市場結(jié)構(gòu)的良好動態(tài)以及固有稀缺性的增強都顯示出比特幣的韌性。Grayscale研究團隊將繼續(xù)關(guān)注BTC在2024年減半前后的發(fā)展，因為我們相信比特幣的未來是非常光明的。
每秒哈希數(shù)代表礦工目前用于探索比特幣的總哈希（或猜想）數(shù)量。更多的每秒哈希數(shù)表明礦工正在使用更多的計算能力來挖掘BTC。
假設(shè)比特幣市場為$43K，每個塊發(fā)行3.125BTC，每天發(fā)現(xiàn)144個塊，這意味著該網(wǎng)絡(luò)每天發(fā)行$1900萬BTC。假設(shè)ETF產(chǎn)品每天凈流入1000萬美元，如果每天凈流入(1000萬美元)除以每天發(fā)行的BTC額度(1900萬美元)，大約50%，類似于再次減半的效果。本分析僅供教育和信息目的。假設(shè)的模擬性能結(jié)果有一些固有的局限性。與實際性能記錄不同，模擬結(jié)果并不代表實際交易或管理投資組合的成本。此外，由于交易實際上沒有實施，結(jié)果可能對某些市場因素（如缺乏流動性）的影響進行過高或過低的補償。一般來說，模擬交易程序也受諸葛亮選擇后事實的影響。假設(shè)模擬性能結(jié)果是基于一個模型，它使用了基于各種條件和事件的假設(shè)的輸入，并提供了假設(shè)而不是實際的結(jié)果。根據(jù)輸入值的變化，結(jié)果可能會有顯著的差異。因此，任何假設(shè)的小修改都可能對結(jié)果產(chǎn)生重大影響。
