摘要：投機往往領(lǐng)先于現(xiàn)實，而基本面需要時間才能趕上。過去幾十年的互聯(lián)網(wǎng)即是如此。如果說這個市場過去十年的快速擴張是由純粹的基本面而非投機驅(qū)動的，那顯然是個謊言。這個行業(yè)的代表性公司又會有哪些？COIN：主導(dǎo)基礎(chǔ)建設(shè)、吸引機構(gòu)投資者的重要玩家Coinbase在錯綜復(fù)雜的加密世界中為自己開辟了獨特的利基市場。...
所有創(chuàng)新周期都開始于投機。投機往往領(lǐng)先于現(xiàn)實，而基本面需要時間才能趕上。
過去幾十年的互聯(lián)網(wǎng)即是如此。盡管也曾遭遇 20 世紀(jì) 90 年代后期泡沫破滅的陣痛，但到了今天，它已經(jīng)孵化出一批全球市值最大、利潤最高的公司。
加密市場也許面臨著類似挑戰(zhàn)。如果說這個市場過去十年的快速擴張是由純粹的基本面而非投機驅(qū)動的，那顯然是個謊言。而現(xiàn)在的問題是，如果這個市場逐步擺脫泡沫后期，它能留下的真實價值是什么？這個行業(yè)的代表性公司又會有哪些？
從當(dāng)下出發(fā)，RockFlow 投研團隊為你介紹目前的美股公司中，哪些有望作為加密市場的長期參與者存活下來，并成長為真正的龐然大物。
1. COIN：主導(dǎo)基礎(chǔ)建設(shè)、吸引機構(gòu)投資者的重要玩家
Coinbase 在錯綜復(fù)雜的加密世界中為自己開辟了獨特的利基市場。其歷史可以追溯到 2012 年，起點是早期以比特幣為中心的平臺，經(jīng)過 Y Combinator 孵化而來。十多年后，Coinbase 成為買賣加密資產(chǎn)的頭部交易所，并一直在追求合規(guī)的道路上。
近兩年，Coinbase 努力將其業(yè)務(wù)范圍多元化，不再局限于交易所，而是擴展到整個區(qū)塊鏈技術(shù)領(lǐng)域，從錢包基礎(chǔ)設(shè)施到質(zhì)押服務(wù)再到鏈上擴展解決方案。此前的 L2 rollup Base 就是一個典型例子。
與此同時，其收入來源也在顯著多元化：個人用戶的交易收入持續(xù)下降（根本原因是近幾個季度 BTC、ETH 價格大幅下跌），其他類型收入則在激增。尤其是利息收入，2023Q2 利息收入從前一年的 3250 萬美元迅速增加到 2.014 億美元。下圖是 Coinbase 過去五個季度的重要財務(wù)數(shù)據(jù)：
在這個充滿動蕩的新興行業(yè)，Coinbase 正在樹立值得信賴的聲譽，而這種聲譽是堅定不移的承諾、透明的運營和以用戶為中心的方法的產(chǎn)物。這種信任不僅體現(xiàn)在其交易平臺，也體現(xiàn)在多元化產(chǎn)品中——從儲蓄、獎勵等多功能金融產(chǎn)品到 Coinbase 借記卡，再到進軍 Web3，Coinbase 的生態(tài)戰(zhàn)略圖景正在徐徐展開。
客觀來說，未來 Coinbase 估值幾何，主要基于四個命題的答案：
其一，Coinbase 能否主導(dǎo)美國的加密市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？
其二，Coinbase 是否不僅僅是一個交易所？
其三，“加密經(jīng)濟”會否成為實體經(jīng)濟的重要組成部分？
其四，比特幣和以太坊的價格是否將持續(xù)上漲？
這四個命題隱含著 Coinbase 的幾乎全部敘事。
Coinbase 能否主導(dǎo)美國的加密市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？從目前格局來看，幣安等在交易量、規(guī)模上仍是強力對手。但加密領(lǐng)域的一個關(guān)鍵差異是信任——用戶需要對其資產(chǎn)安全性和交易所合規(guī)性充滿信心。幣安等在美國展業(yè)難度太大，且與 SEC 等有糾纏不清的“恩怨情仇”；而 Coinbase 受到 CFTC、SEC、英國和歐洲金融監(jiān)管機構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)督。兩相對比，Coinbase 應(yīng)該會是尋求安全投資比特幣的個人和機構(gòu)的優(yōu)選之地。
第二，Coinbase 不僅僅是一個交易所。在美國傳統(tǒng)金融體系中，機構(gòu)往往扮演各個環(huán)節(jié)的不同角色。如 Robinhood、TD Ameritrade 和 Schwab 等擁有零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，State Street 和 BNY Mellon 擁有資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)，PayPal、Visa 和 Mastercard 擁有支付業(yè)務(wù)，而 NYSE 和 Nasdaq 擁有股票交易業(yè)務(wù)。
當(dāng)下的加密金融體系顯然不是這樣。Coinbase 已經(jīng)同時擁有零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、托管解決方案、交易所業(yè)務(wù)，并且是加密支付領(lǐng)域的頭部玩家。可以說是“加密的 NYSE + Robinhood + State Street + PayPal”也不為過。
其三，“加密經(jīng)濟”會否成為實體經(jīng)濟的重要部分？關(guān)于這一點，市場分歧很大。所有經(jīng)受住時間考驗的成熟實體經(jīng)濟市場——比如農(nóng)產(chǎn)品、石油和天然氣，它們之所以蓬勃發(fā)展，是因為整個行業(yè)通過向消費者出售基礎(chǔ)商品而獲利。石油市場不僅僅是人們投機石油價格——它是能源行業(yè)上下游生產(chǎn)商的實體業(yè)務(wù)；玉米市場不僅僅是人們投機玉米價格——農(nóng)民和大型機構(gòu)也在交易和對沖風(fēng)險，以便向消費者提供價格穩(wěn)定的食品。而加密市場呢？真實的商業(yè)參與者幾何？
目前，很少有人真正將比特幣用作一種支付方式，當(dāng)前主流加密貨幣也幾乎不可能作為日常支付手段。更廣泛的使用和流通還需要比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國的最終批準(zhǔn)，屆時它將拓展加密市場的有效“商業(yè)用途”，比如允許個體和機構(gòu)持有比特幣。加密經(jīng)濟有望繼續(xù)作為投機方式和新興資產(chǎn)類別存在，但具備商業(yè)可行性的難度仍然很大。
第四，比特幣和以太坊價格會否持續(xù)上漲？Coinbase 根據(jù)客戶在其平臺上交易或持有的資產(chǎn)價值收取費用，其自身資產(chǎn)負(fù)債表上也持有大量比特幣。因此，加密貨幣價格上漲的確對其市值有直接的助推作用。而從過往事件來看，通脹始終存在，財政和貨幣刺激從不停歇，避險資產(chǎn)最終的兩個主要選擇——黃金和比特幣正在成為更大的共識。
加密行業(yè)雖然充滿挑戰(zhàn)，但這也意味著剩下的玩家可以受益更多。Coinbase 是為數(shù)不多的能夠真正吸引機構(gòu)投資者進入該領(lǐng)域的交易所之一，長期來看它有望比加密貨幣本身的表現(xiàn)更出色。
2. MSTR：比 BTC 更好的選擇
美 SEC 長時間拖延對多項比特幣現(xiàn)貨 ETF 提案做出正式?jīng)Q定，這對于絕大多數(shù)投資者來說是令人失望的消息。然而，對于熟悉 MicroStrategy 及比特幣投資者來說，這只會增強 MSTR 的吸引力，因為 MSTR 是目前通過美股賬戶獲得比特幣的最便捷方式。
MSTR 是全球最大的比特幣上市公司持有者之一，這要歸功于其 2020 年 8 月的戰(zhàn)略——利用多余現(xiàn)金以及債務(wù)和股權(quán)融資長期、持續(xù)買入比特幣。
根據(jù)其 2023Q2 財報，截至 7 月 31 日，MSTR 持有 152800 個比特幣，總成本 45.3 億美元，即每個比特幣 29672 美元。其中，15731 枚被質(zhì)押作為該公司 2028 年擔(dān)保票據(jù)的抵押品，其余 137069 枚（約占持有總量的 90%）未被質(zhì)押。
自三年前買入并持有比特幣的策略推出以來，MSTR 股價就與比特幣價格之間展現(xiàn)極強的相關(guān)性。如下圖所示：
對于希望靠 BTC 價格上漲獲利的投資者來說，MSTR 并不是唯一的選擇。Marathon Digital 和 Riot Platforms 等比特幣挖礦公司、以及 Coinbase 等加密交易所的股價也與比特幣價格同步波動。然而與這些股票不同的是，MSTR 擁有基礎(chǔ)核心業(yè)務(wù)，這是一個強大的競爭優(yōu)勢。
核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定限制下行風(fēng)險
MSTR 同時還是一家 SaaS 公司，數(shù)十年來一直提供企業(yè)分析軟件和服務(wù)。它擁有堅實的客戶群，包括希爾頓酒店和索尼等，年收入相當(dāng)可預(yù)測——2022 年營收 4.99 億美元，2021 年是 5.11 億美元，2020 年為 4.81 億美元，2019 年為 4.86 億美元。分析師預(yù)計 2023 年收入 5.01 億美元。
MSTR 正在將其企業(yè)分析軟件客戶遷移到云，這將使得從通過產(chǎn)品許可產(chǎn)生收入轉(zhuǎn)向通過訂閱產(chǎn)生收入。到目前為止，訂閱模式被證明是成功的，續(xù)訂率很高。2023Q2 季度客戶續(xù)訂率為 93%，并連續(xù)第六個季度保持在 90% 以上。
為了順應(yīng)技術(shù)趨勢，MSTR 的核心企業(yè)分析平臺也在探索與 AI 的結(jié)合。MSTR 正在擴大與 Microsoft 的合作關(guān)系，將其分析功能與 Azure OpenAI 服務(wù)和 Microsoft 365 集成。MSTR 還通過 MicroStrategy Lightning 尋求更大創(chuàng)新，旨在利用比特幣網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)新的電商用例并應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)安全挑戰(zhàn)。
雖然這些舉措幾乎不可能帶來爆炸性的收入增長，但卻是 MSTR 核心業(yè)務(wù)健康發(fā)展的可靠跡象，這意味著它有能力持續(xù)提供充足現(xiàn)金來支付運營成本。這限制了其股價的下行風(fēng)險。
從估值角度來看，與其他軟件公司相比，MSTR 目前的股價合理；而差異在于，MSTR 并不是一家普通的軟件公司，它還擁有超過 137000 枚無抵押比特幣。這使得其股價有更大的可能超越諸多科技巨頭和 SaaS 同行的表現(xiàn)。
獲得低成本資本的主要優(yōu)勢
對于看好 BTC 的投資者來說，選擇 MSTR 的另一個主要原因是它能夠以有吸引力的條件籌集資金。據(jù)悉，該公司未償還債務(wù)和可轉(zhuǎn)換票據(jù)為 22 億美元，加權(quán)平均利率約為 1.6%。與 2022 年底 2.1% 的平均利率相比，年化利息支出減少超過 1500 萬美元。
能夠利用低息債務(wù)持續(xù)購入 BTC 是明智之舉，隨著未來幾個季度加密市場的改善（催化事件包括美 SEC 批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF、2024Q2 比特幣減半，以及通脹下降期間利率下降的可能性等），比特幣的資本增值將超過債務(wù)和利息成本。
發(fā)行新股籌集資金是 MSTR 的另一個融資手段。自 2021Q3 以來，MSTR 通過 ATM 計劃籌集總計 17 億美元，增發(fā)股票均價約為 424 美元/股?；I集資金的主要用途自然也是購買更多比特幣。
MSTR 的 ATM 計劃的獨特之處在于，與 MARA、RIOT 等定期發(fā)新股融資的比特幣領(lǐng)域其他參與者相比，它的流通股增量非常低。
MSTR 流通股總數(shù)從 2021 年的 1130 萬股增加到最近一個季度的 1410 萬股。相比之下，MARA 的流通股數(shù)量從 2021 年的 1.027 億股躍升至最近一個季度的 1.742 億股，而 RIOT 的流通股數(shù)量從 2021 年的 1.173 億股增加到最近一個季度的 1.853 億股。
股份數(shù)量增速慢，意味著 MSTR 未來有更大的空間發(fā)行更多新股獲得融資。此外，MSTR 曾在 9 月 24 日總共出售 403362 股股票，凈收益 1.473 億美元，用于購買比特幣。
風(fēng)險因素
有必要指出，MSTR 潛在風(fēng)險有二。第一，未來無論它出于何種原因處置部分或全部比特幣，都可能導(dǎo)致投資者過度負(fù)面反應(yīng)。因此，該公司必須繼續(xù)承擔(dān)債務(wù)并增發(fā)股票以維持比特幣戰(zhàn)略。但也很難保證它能長期以有吸引力的條件籌集資金，特別是如果比特幣價格持續(xù)橫盤（或者更糟糕的是，大幅下跌）。要知道，在 2022 年上一次加密熊市期間，許多加密公司因過度杠桿化而破產(chǎn)。
第二個潛在風(fēng)險在于公司估值。盡管投資者可以利用市盈率來了解其作為一家軟件公司的價值，但根據(jù) GAAP 會計要求，MSTR 持有的比特幣需要在公允價值發(fā)生變化時每季度確認(rèn)減值，因此該公司財報中可能頻繁產(chǎn)生減值費用。由于比特幣價格在短期內(nèi)波動過大（如 2023Q2 減值費用為 2400 萬美元，而 2022Q2 為 9.18 億美元），使得本已困難的公司估值變得更加復(fù)雜。
3.MARA：挖礦是一門好生意嗎
Marathon 是一家比特幣挖礦公司，為投資者提供間接的比特幣投資方案。挖礦公司股價與比特幣價格之間存在很強正相關(guān)性，而一般來說，挖礦公司實際上是加密貨幣的杠桿游戲。
從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)比特幣價格上漲時，礦企股價會上漲更多，因為投資者情緒異常興奮，他們認(rèn)為這里存在乘數(shù)效應(yīng)；而當(dāng)比特幣價格下跌時，礦商會受到更大的打擊。
挖礦業(yè)務(wù)的本質(zhì)是套利。與其說礦企需要研究比特幣技術(shù)細(xì)節(jié)，不如說它們需要學(xué)習(xí)“礦場”經(jīng)驗，盡可能高效地運營能源套利業(yè)務(wù)。最頭部的挖礦公司，往往對新的冷卻方式、新的架構(gòu)方式、新的變壓器或新的能源套利策略感到興奮。
套利很關(guān)鍵，這是礦企在其競爭對手中脫穎而出的差異化因素之一。最好的礦企需要擁有最好的設(shè)備資產(chǎn)，最低的生產(chǎn)成本。更重要的是，他們需要一位了解能源套利的人，一位出色的首席財務(wù)官。
他們有時會關(guān)閉機器，因為可以通過能源回收計劃獲得更大的利潤。而一位經(jīng)驗豐富的首席財務(wù)官的重要性在于，他能引導(dǎo)礦企度過比特幣的周期性熊市和“加密寒冬”。
Marathon 8 月 8 日發(fā)布的 2023Q2 財報揭開了其業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀：當(dāng)季收入同比增長 228.5%，凈虧損 2130 萬美元（比 Q1 的 720 萬美元增加近 200%）。這意味著比特幣生產(chǎn)成本高企、市場價格不夠理想以及能源成本等其他運營支出過重。
盡管未達預(yù)期，但 MARA 的業(yè)績與上一年相比仍顯示出顯著增長。比特幣產(chǎn)量同比增長 314%，平均每天 32 個，但比特幣均價下降 14%，影響了收入。
產(chǎn)量增加的原因是 MARA 第二季度運行算力較第一季度增長 54% 達到 17.7 EH/s，創(chuàng)歷史新高。第二季度后，運營算力繼續(xù)攀升，7 月份達到約 19 EH/s。
礦企的盈利之路比交易所、資管公司更為艱難。除了加密領(lǐng)域常見的監(jiān)管阻力外，由于比特幣是主要收入來源，因此其價格的波動往往嚴(yán)重影響礦企的利潤和現(xiàn)金流。
此外，下一次比特幣減半預(yù)計將于 2024 年 4 月發(fā)生，隨著比特幣區(qū)塊獎勵減半，礦企收入可能會減少。比特幣減半還會導(dǎo)致挖礦難度增加，倒逼礦企采購更強大的硬件。更強大的硬件反過來會導(dǎo)致更高的能源成本，進而產(chǎn)生更多的運營費用，這些是礦企難以規(guī)避的難題。
因此，相較于交易所和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，挖礦是一項風(fēng)險更高的加密投資。
4.寫在最后
加密行業(yè)本身經(jīng)歷了多個炒作周期，每個周期都由人們對創(chuàng)新觸發(fā)因素的猜測推動。這些周期為加密生態(tài)帶來了更多的關(guān)注、用戶和資本，并在前人取得的進步之上擴展了加密技術(shù)的可能。
眼下，這個行業(yè)有可能已經(jīng)到了這一步：有足夠多的拼圖——可以通過不同方式重新匹配以滿足更廣泛的需求和真實用例——從而將行業(yè)帶往一片新的天地。
而在這個過程中，盡管并未身處加密行業(yè)，你也可以通過投資支持你看好的公司。以下是 RockFlow 投研團隊挑選的當(dāng)前美股市場上頭部的加密公司和加密策略 ETF：
