摘要：圖7:GBTC和托管產(chǎn)品的交易情況如果我們比較短持投資者手中的比特幣數(shù)量和交易平臺(tái)余額，我們可以看到它們的數(shù)量相似，約為230萬比特幣。圖8:比特幣短持投資者的供應(yīng)量與交易平臺(tái)總余額對(duì)儲(chǔ)蓄及保存供應(yīng)量的分析我們可以確定的一點(diǎn)是，在比特幣市場上，各種“可用供應(yīng)”的指標(biāo)都處于一個(gè)下降趨勢(shì)中。...
比特幣第四次減半即將到來，這對(duì)于投資者和比特幣本身而言都是一個(gè)重要的里程碑。在本期中，我們將繼續(xù)深入探討比特幣市場中顯著的供應(yīng)緊張狀況，并說明我們應(yīng)當(dāng)如何衡量在第四次減半之前的投資者的行為模式。
摘要
比特幣的第四次減半即將到來。隨著這一時(shí)刻的臨近，比特幣的市場供應(yīng)緊張程度已經(jīng)達(dá)到歷史新高。
我們廣泛評(píng)估了市場中比特幣“可用供應(yīng)”的各種指標(biāo)以及長期投資者的“供應(yīng)-持有率”。這些指標(biāo)都超出新發(fā)行量的200%以上。
通過比較市值和已實(shí)現(xiàn)市值之間的關(guān)系，我們估測：供應(yīng)緊張導(dǎo)致的資本大量注入比特幣市場將對(duì)整個(gè)比特幣市場的估值產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
2024年比特幣第四次減半的供應(yīng)動(dòng)態(tài)評(píng)估
開采量減半是比特幣發(fā)展歷程中最為重要的里程碑之一，它在每開采出210,000個(gè)區(qū)塊之后就會(huì)發(fā)生一次，并使得之后的產(chǎn)出量減半。按照比特幣的運(yùn)行邏輯，第四次減半應(yīng)當(dāng)發(fā)生在區(qū)塊高度達(dá)到840,000時(shí)，但由于區(qū)塊生成受到一定的概率因素影響，再加上區(qū)塊本身也受到一些自然變化所限，因此，第四次減半的具體時(shí)間仍未可知。
考慮到當(dāng)前的平均出塊速度，我們能夠做出的最準(zhǔn)確估計(jì)是第四次減半應(yīng)該發(fā)生于2024年4月23日，離當(dāng)前時(shí)間還有158天。
圖1:比特幣距離下一次減半尚有大約158天
鑒于開采的高成本支出和高運(yùn)營支出的特質(zhì)，比特幣Miner需要用他們的大部分毛收入來支付開采成本。迄今為止，在整個(gè)2023年度中Miner每月新開采出的比特幣價(jià)值最高能夠達(dá)到10億美元，這種高成本對(duì)資本向比特幣市場的流入有非常明顯的阻遏作用（因?yàn)镸iner會(huì)傾向于持有他們開采出的比特幣，而不是以當(dāng)前價(jià)格將它們賣向市場）。
在減半之后，這一數(shù)字將削減至每月5億美元，于一年前FTX點(diǎn)附近每月4.5億美元的拋壓大致相當(dāng)。
圖2:每月新開采出的比特幣數(shù)量及其市場價(jià)值（美元）
除了比特幣減半所體現(xiàn)出的令人著迷的技術(shù)魅力之外，其對(duì)市場產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響也是令投資者感興趣的一個(gè)點(diǎn)。在之前所有減半后的一年周期內(nèi)，市場表現(xiàn)可謂令人印象深刻。
市場對(duì)比特幣減半的反應(yīng)引起了人們的好奇心，即減半是否是開啟價(jià)格上漲周期的主要因素，還是說它僅僅是驅(qū)動(dòng)價(jià)格上升的眾多因素之一。在本文中，我們將從比特幣的市場供應(yīng)和投資者行為模式這兩個(gè)角度探討這一問題，并希望與從鏈上視角為這一問題提供更多的旁證。
在本文中，我們將我們對(duì)這一問題的分析分為三個(gè)不同的層次：
評(píng)估市場中“可用且活躍”的比特幣供應(yīng)情況
討論比特幣的“供應(yīng)存儲(chǔ)與儲(chǔ)蓄率”
分析資本流動(dòng)對(duì)比特幣市場估值的影響
圖3:比特幣減半之后365日周期內(nèi)的市場變化
對(duì)比特幣可用供應(yīng)的情況評(píng)估
我們的第一個(gè)目標(biāo)是對(duì)流動(dòng)、活躍且自由流通的比特幣數(shù)量進(jìn)行估算。換句話說，投資者可以合理預(yù)期在短期內(nèi)交易的可用供應(yīng)量是多少？
在下方的圖表中，我們可以看到以“比特幣年齡”作為主要參數(shù)考量的幾種關(guān)于比特幣供應(yīng)的啟發(fā)法，這些方法主要通過計(jì)算距離上次在鏈上交易比特幣迄今所間隔的時(shí)間。來自短持投資者的供應(yīng)量目前為233萬枚比特幣，這個(gè)數(shù)值是多年來的歷史低點(diǎn)。需要指出的是，該統(tǒng)計(jì)口徑中的“短持供應(yīng)比特幣量”是指迄今為止最長在155天內(nèi)被交易的比特幣。
另一個(gè)描繪這些“熱供應(yīng)”（即前文所指被新近花費(fèi)的比特幣）的數(shù)據(jù)是那些“年齡”不超過一個(gè)月的比特幣數(shù)量——該數(shù)量達(dá)到了139萬枚比特幣。在這一視角下，我們也可以將那些期貨未平倉合約（共約41萬枚比特幣）視為衍生品市場比特幣供應(yīng)量的一部分。
總而言之，這種“熱供應(yīng)”量相當(dāng)于參與日常交易的流通供應(yīng)量的5%到10%。
圖4:比特幣的“活躍供應(yīng)量”
為了研究比特幣的供應(yīng)量，我們將主要研究目標(biāo)著眼于比特幣錢包上。通過考量比特幣錢包的支出行為，并將其按照支出分為“非流動(dòng)桶”、“流動(dòng)桶”和“高流動(dòng)桶”。后兩者代表了那些同時(shí)有著大量收入和支出行為的錢包，而它們的大致活躍情況由下圖所示。
值得注意的是，自2020年3月以來這些指標(biāo)出現(xiàn)了連年的下降，這主要是由于比特幣市場受到了特殊時(shí)期以及由此產(chǎn)生的廣泛社會(huì)影響所帶來的沖擊。
圖5:比特幣的流動(dòng)性與非流動(dòng)性供應(yīng)
我們可以看到在流動(dòng)性、高流動(dòng)性供應(yīng)和交易平臺(tái)余額之間存在著顯著的重疊。這種重疊的多年連續(xù)下降趨勢(shì)再度顯現(xiàn)，表明比特幣正在從交易平臺(tái)錢包轉(zhuǎn)移到更多幾乎沒有交易歷史的非流動(dòng)性錢包。
圖6:比特幣的交易余額（重疊圖）
我們需要指出的一個(gè)細(xì)微差別在于機(jī)構(gòu)級(jí)托管人和例如GBTC（一種對(duì)未來的現(xiàn)貨ETF產(chǎn)品進(jìn)行有用參考的工具）等ETF類型產(chǎn)品的作用。下圖顯示了我們對(duì)Coinbase交易平臺(tái)、Coinbase Custody和GBTC集群鏈上總交易量的最佳估計(jì)。
我們應(yīng)當(dāng)注意在下圖中出現(xiàn)于2020年3月的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，當(dāng)時(shí)市場對(duì)GBTC和托管產(chǎn)品的需求顯著增加，而這兩種產(chǎn)品一般都被歸類為比特幣的非流動(dòng)性供應(yīng)。
圖7:GBTC和托管產(chǎn)品的交易情況
如果我們比較短持投資者手中的比特幣數(shù)量和交易平臺(tái)余額，我們可以看到它們的數(shù)量相似，約為 230 萬比特幣。這兩項(xiàng)“可用供應(yīng)量”合計(jì)相當(dāng)于流通供應(yīng)量的 23.8%，目前處于歷史最低水平。
可以說，比特幣的可用供應(yīng)量相對(duì)而言處于歷史低點(diǎn)。
圖8:比特幣短持投資者的供應(yīng)量與交易平臺(tái)總余額
對(duì)儲(chǔ)蓄及保存供應(yīng)量的分析
我們可以確定的一點(diǎn)是，在比特幣市場上，各種“可用供應(yīng)”的指標(biāo)都處于一個(gè)下降趨勢(shì)中。實(shí)際上，這個(gè)下降的趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，但在2022年6月市場因3AC和LUNA-UST的崩盤而導(dǎo)致的大規(guī)模拋售以來，這種趨勢(shì)明顯加速。
圖9:比特幣的非流動(dòng)性供應(yīng)與長持投資者供應(yīng)中的差異
相比之下，當(dāng)我們將“儲(chǔ)蓄與保存”的逆向指標(biāo)進(jìn)行疊加觀察的情形下，我們能夠發(fā)現(xiàn)一條顯著的鴻溝正在形成。在此，我們對(duì)“存儲(chǔ)供應(yīng)”進(jìn)行關(guān)注：
來自長持投資者的供應(yīng)（“年齡”155天以上的比特幣供應(yīng)，深藍(lán)色折線）
非流動(dòng)性供應(yīng)（支出歷史極其有限的錢包，淺藍(lán)色折線）
金庫供應(yīng)（超長期持有和已丟失的比特幣供應(yīng)，綠色折線）
這種差異是有意義的：因?yàn)樗砻鞅忍貛耪趶慕灰灼脚_(tái)、投機(jī)者和活躍交易中轉(zhuǎn)移，并轉(zhuǎn)向長持投資者的冷存儲(chǔ)、托管產(chǎn)品和錢包。
圖10:比特幣的非流動(dòng)性供應(yīng)與長持投資者供應(yīng)中的差異
為了了解這一部分比特幣供應(yīng)的規(guī)模，我們可以比較比特幣相對(duì)于新開采的部分的存儲(chǔ)與儲(chǔ)蓄速率。當(dāng)前，每個(gè)季度約有81,000枚比特幣被開采出來，在減半之后這個(gè)數(shù)值將被降低到40,500枚。
圖11:比特幣90日周期內(nèi)的循環(huán)性供應(yīng)變化
如果我們用疊加的方法分析非流動(dòng)性供應(yīng)在90日周期內(nèi)的變化，我們可以看到在之前的所有減半事件中，比特幣非流動(dòng)性余額持續(xù)上升。這表明買方投資者數(shù)量往往會(huì)在減半之前和減半期間大大增加，其增幅比例遠(yuǎn)超比特幣減半前后的發(fā)行率。
非流動(dòng)性供應(yīng)目前以每季度 18 萬 BTC 的速度增長，是發(fā)行量的 2.2 倍。
圖12:90日周期內(nèi)非流動(dòng)性供應(yīng)與開采量的比較
通過以“投資者持有時(shí)間”作為切入點(diǎn)的視角來看，我們看到長持投資者（藍(lán)色）和金庫供應(yīng)（綠色）的類似積累模式。有趣的是，這種投資者行為似乎分為三波：
第一波行為出現(xiàn)于熊市中期，當(dāng)價(jià)格從歷史最高點(diǎn)大幅回調(diào)時(shí)
第二波行為出現(xiàn)在熊市后期，當(dāng)市場基本完成筑底后
第三波行為貫穿整個(gè)減半時(shí)期，在該周期中會(huì)出現(xiàn)預(yù)期中的投資者大量買入
圖13:長持投資者供應(yīng)的存儲(chǔ)量與開采量的比較
累積率也同樣可以采用錢包大小作為切入點(diǎn)來進(jìn)行評(píng)估，下圖包含了所有錢包內(nèi)資產(chǎn)小于100枚比特幣的用戶。這些蝦（<1BTC）、蟹（1-10BTC）和魚（10-100BTC）賬戶的擁有者囊括了從小散戶到高凈值人士在內(nèi)的廣泛投資者群體。
總體而言，自2022年2月起，這些用戶的累積率已經(jīng)超過了比特幣的新發(fā)行量。這一時(shí)期的持續(xù)時(shí)間已經(jīng)創(chuàng)下了史上最長的記錄，并且仍然在隨著時(shí)間的推移不斷地刷新這一紀(jì)錄。
圖14:“蝦”到“魚”的賬戶余額變動(dòng)和比特幣發(fā)行量之間的比較
總而言之，下圖顯示了自2022年1月1日以來這些各種“存儲(chǔ)”供應(yīng)指標(biāo)的凈余額變化。我們使用流通供應(yīng)量的變化（橙色）作為基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)投資者的增持率在新發(fā)行量的1.1倍到近2.5倍之間。
不僅我們的“可用供應(yīng)”指標(biāo)處于歷史低位，投資者的“供應(yīng)儲(chǔ)存”率也明顯高于減半前環(huán)境下的發(fā)行率。熊市和減半事件期間比特幣市場周期的周期性可以通過這些投資者積累模式來描述，這讓我們想起了市場上的一句話：熊市創(chuàng)造了隨后的牛市（反之亦然）。
圖15:2022年1月1日以來多種指標(biāo)下的“存儲(chǔ)”供應(yīng)情況
資本浪潮的變化分析
在近期的一些分析報(bào)告中，我們重點(diǎn)關(guān)注了整個(gè)數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)中的資本輪換。在此前的報(bào)告中，我們使用了已實(shí)現(xiàn)市值作為資本流入、流出和輪換的代表參數(shù)。
從行為層面來看，比特幣的長期投資者傾向于低買高賣，這一盈利的過程將比特幣的低成本基礎(chǔ)重估為更高的成本基礎(chǔ)。舉例來說，2018年以6,000美元購買的比特幣在2021年可以由60,000美元的價(jià)格出售，對(duì)于買方來說，2021年的購買行為較之先前需要900%的額外資金流入。
另一個(gè)重要的結(jié)論是：盡管當(dāng)前存儲(chǔ)供應(yīng)正在增加，但另一種相反的情況也同樣會(huì)出現(xiàn)。如下圖所示：當(dāng)投資者通過低買高賣獲取利潤的交易行為完成后，他們的存儲(chǔ)供應(yīng)又被重新激活并投入到流動(dòng)性循環(huán)中。
圖16:已實(shí)現(xiàn)市值組成部分-已實(shí)現(xiàn)利潤
在這個(gè)框架之下，我們得以分析使得比特幣市場每 1 美元的市值波動(dòng)所需的資本量的流入/流出情況。
我們今天所討論到的最后一個(gè)指標(biāo)——流動(dòng)性指標(biāo)，或者被稱為波動(dòng)性指標(biāo)也曾在我們近期的分析中被提到。它描述了已實(shí)現(xiàn)市值需要產(chǎn)生多大幅度的變動(dòng)才能夠造成比特幣市場1美元幅度的總市值改變。在這一指標(biāo)下我們注意到一些有趣的細(xì)節(jié)：
在牛市后期（下圖橙色區(qū)域），需要超過0.75美元（實(shí)際上通常是超過1.0美元）的資本流入才能實(shí)現(xiàn)1.0美元的市值變化。事實(shí)證明，這是一種不可持續(xù)的狀況。
在熊市期間，隨著資本和投資者注意力的流失，該價(jià)格可能會(huì)降至 0.10 美元至 0.30 美元之間。這會(huì)導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)更加劇烈，因?yàn)樯倭康馁Y本流入或流出會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。
該指標(biāo)的中位數(shù)（下圖紅線）長期接近0.25美元，這表明比特幣的供應(yīng)和流動(dòng)性都相當(dāng)緊張——因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)時(shí)間里，僅僅0.25美元的資本流入/流出就會(huì)導(dǎo)致市值發(fā)生1.0美元的變化。在許多方面，這與上面討論的供應(yīng)動(dòng)態(tài)一致，其中“可用供應(yīng)”正處于歷史低位，而不斷上升的存儲(chǔ)率則會(huì)導(dǎo)致市場的流動(dòng)性繼續(xù)變差。
圖17:資本出入量與其導(dǎo)致的總市值波動(dòng)比例
總結(jié)
比特幣的第四次減半即將到來，這對(duì)其而言是一個(gè)重要的基本面、技術(shù)與理念意義上的里程碑。鑒于在之前周期中深入人心的投資回報(bào)率，這仍將是一個(gè)令投資者倍感振奮的領(lǐng)域。
在本文中，我們使用了供應(yīng)側(cè)的各種指標(biāo)討論了比特幣市場的供應(yīng)側(cè)所遭遇的緊張狀況。這些指標(biāo)之間存在著顯著的一致性，證明了當(dāng)前市場的“可用供應(yīng)”仍舊處于歷史低位，并且“供應(yīng)存儲(chǔ)率”遠(yuǎn)超當(dāng)前比特幣開采量的2.4倍之多。
