原創(chuàng) | Foresight News
撰文 | Sherry，F(xiàn)uture3 Campus 研究員
自 10 月底 11 月以來，加密貨幣整體市場情緒有了很大的改善，這很大程度上受到宏觀經(jīng)濟與政策的影響，其中最主要的就是關(guān)于 BTC 現(xiàn)貨 ETF 的審批進展。在 10 月 16 日市場出現(xiàn)貝萊德 BTC ETF 審批通過的消息時，BTC 價格暴漲了 10%，雖然在證實是假消息后，價格回吐，但在之后的 2 周中，人們對 BTC 的關(guān)注以及整體是市場情緒都比較樂觀，價格也整體在上漲。
其實關(guān)于 BTC ETF，從 2016 年開始就有大型金融機構(gòu)陸續(xù)申請。到現(xiàn)在，在全球多個地區(qū)，比如加拿大，已經(jīng)審批 BTC ETF 的背景下，美國 SEC 對其仍然非常謹慎，遲遲沒有給予獲批的通知。
盡管如此，人們依舊對其給予厚望，尤其是在當(dāng)前市場缺乏熱點的情況下，BTC ETF 的動作無疑帶來了極大的市場關(guān)注度。
本文將會圍繞以下內(nèi)容探討：
為什么要關(guān)注 BTC ETF？將給市場帶來怎樣的影響？
目前 BTC ETF 的申請進展
本次 BTC ETF 的申請有何不同？
本次 BTC ETF 的通過概率如何？
1. 首先，為什么如此關(guān)注 ETF？將給市場帶來怎樣的影響？
毋庸置疑，ETF 作為正式的交易所基金，能夠降低普通投資者投資 BTC 的門檻，帶來更多的資金觸達，為數(shù)字貨幣市場帶來大量的增量資金。
盡管目前市場上也有很多的類似的 BTC 投資產(chǎn)品，比如灰度的 GBTC 已經(jīng)達到 62.13 萬枚 BTC（223 億美元）的資產(chǎn)規(guī)模，但 ETF 仍然有著無可比擬的優(yōu)勢：
1）更直接、流動性更好的比特幣投資敞口：無論是 GBTC 這樣的信托產(chǎn)品，還是已經(jīng)審批上市的 BTC 期貨產(chǎn)品，抑或是加密貨幣相關(guān)股票 ETF，均不是直接的比特幣現(xiàn)貨投資產(chǎn)品，他們存在明顯的價差，不夠透明，具有更大的金融風(fēng)險，比如 GBTC 的最高溢價可以超過 100%，最低負溢價超過 -50%，這讓用戶在購買的過程中會有很大的折損；
2）更低的費用和進入門檻：直接購買 ETF 符合傳統(tǒng)交易者的使用習(xí)慣，相比在 Coinbase 等交易所上直接購買 BTC，或購買信托和對沖基金產(chǎn)品，ETF 更加安全、手續(xù)費低，無需付出額外的學(xué)習(xí)成本，如了解錢包等使用，廣大的普通用戶和傳統(tǒng)金融機構(gòu)更容易進入。
正因為大家都看到 ETF 的優(yōu)勢，因此 BTC ETF 的獲批對于整個數(shù)字市場引來大規(guī)模資金的進入顯得至關(guān)重要。
據(jù) Galaxy 的報告統(tǒng)計，通過估算當(dāng)前美國資管的管理規(guī)模，預(yù)計在 BTC ETF 推出的第一年后，資金流入將達到 140 億美元，第二年增至 265 億美元，第三年增至 386 億美元。同時，通過與黃金的價格變化對比，預(yù)計 ETF 推出的第一年 BTC 將上漲 74%。
從流程上來說，SEC 審批 ETF 的流程分為以下步驟： A. 提交招股說明書：發(fā)行方準備招股說明書并提交注冊聲明（Form S-1 或 Form N-1A）。SEC 會對提交的注冊聲明進行審查，以確保其符合所有適用的法律和規(guī)定，并且信息披露是充分的。 B. 交易所提交規(guī)則變更提案：發(fā)行方提交招股說明的同時或之后，交易所會向 SEC 提交一項規(guī)則變更提案（Form 19b-4），請求批準 ETF 在交易所上市和交易。 C. 公開評論期：SEC 會將規(guī)則變更提案公布在聯(lián)邦公報上，以便公眾評論。這個期間通常為 21 天。 D. SEC 審批意見：在公開評論期之后，SEC 會審查規(guī)則變更提案，考慮公眾的評論，并決定是否批準。通常情況下，SEC 需要在 45 天內(nèi)回復(fù)審批意見，或者宣布延期，最長延期到 90 天。SEC 的審批意見包括：1）批準；2）拒絕；3）提起訴訟以確定是否否決擬議的規(guī)則變更。通常情況下 SEC 都會采用 3）提起訴訟以確定是否否決擬議的規(guī)則變更，以進一步延期。 E. 最終審批或默許生效：SEC 的審批有最長期限，從 SEC 會將規(guī)則變更提案公布在聯(lián)邦公報上之后最長 240 天必須有最終批復(fù)。 SEC 明確批準或拒絕規(guī)則變更提案。 如果 SEC 在規(guī)定的時間內(nèi)沒有明確回應(yīng)，根據(jù)聯(lián)邦法律，提案可能會自動生效，這被稱為「默許生效」。 F. 上市：SEC 批準了交易所的規(guī)則變更提案后，ETF 就可以在交易所上市。 可以看到，目前所有的 ETF 提案都還在審批的過程中，10 月 4 日又延期了一批 ETF 的審批結(jié)果。目前最早到達截止日期的是 AKR 21Shares，預(yù)計最晚在 2024 年的 1 月 10 日有結(jié)果，接下來則是集中在 3 月份會有一批 ETF 的審批結(jié)果。整體來看 SEC 這次又使用了拖字訣，結(jié)果目測要等到最后期限。 我們可以看到，BTC 的 ETF 并不是第一次申請，但是這次的市場情緒和評論明顯更加樂觀。通過對各方面信息的整理分析，本文總結(jié)出當(dāng)前批次 BTC ETF 申請通過的主要優(yōu)勢： （1）灰度與 SEC 的訴訟勝訴 灰度一直申請將其 GBTC 轉(zhuǎn)換為 BTC ETF，但是過去一直被 SEC 拒絕。在 2022 年 7 月 ETF 提案被拒絕后，灰度向美國聯(lián)邦上訴法院（美國中級法院）提出了訴訟，認為 SEC 在審批 ETF 這件事上反復(fù)無常，在批準 BTC 期貨 ETF 和現(xiàn)貨 ETF 上采用不同的標準。 這場訴訟在今年 8 月有了結(jié)果，灰度勝訴，且 SEC 最終（10 月）沒有選擇再次向美國最高法院上訴，這意味著在法院的判決下，SEC 無法再實行此前對期貨 ETF 產(chǎn)品和現(xiàn)貨 ETF 的不同的處理，此前很多拒絕現(xiàn)貨 ETF 的原因都不成立。 這對于 BTC 現(xiàn)貨 ETF 的申請有巨大的推動作用，可以說是目前大家樂觀態(tài)度的最主要原因，雖然還不意味著 ETF 的審批馬上就會通過，但是能為后續(xù)的申請帶來很大的鋪墊作用。 （2）貝萊德的加入 貝萊德是全球最大的資產(chǎn)管理公司，其 AUM 超過 9 兆美元，尤其是在申請 ETF 上有著豐富的經(jīng)驗，目前審批了超過 500 個 ETF，只有 1 個被拒絕。 這次集體申請 ETF 的機構(gòu)中，除了 ARK 21Shares 和 Bitwise 是提前獨立申請的，其他都是和貝萊德的 iShares 共同提交申請，可以看出貝萊德在其中發(fā)揮了很大的領(lǐng)頭作用，且多家的提案文書內(nèi)容基本一致。 （3）更加完善的論據(jù) 基于灰度的勝訴打下了良好的基礎(chǔ)，本批次機構(gòu)的提案文書都很好地利用了 SEC 的「雙標」這一點，在論證如何防止市場操縱的老問題上，具有強烈的導(dǎo)向性，即通過引用 SEC 在審批 BTC 期貨 ETF 的論點，來反向應(yīng)用在論證現(xiàn)貨 ETF 上，以此證明通過現(xiàn)貨 ETF 的合理性。這使得 SEC 既無法反駁此前的言論，又無法說對于現(xiàn)貨和期貨的標準不同，只能承認提案中的觀點。 例如，貝萊德引用了 SEC 在審批期貨 ETF 時的論述來論證 SEC 認為「CME 的監(jiān)管可以捕捉相關(guān)現(xiàn)貨市場交易對比特幣期貨定價的影響」，但是 SEC 在拒絕現(xiàn)貨 ETF 時卻認為對期貨市場價格的監(jiān)控?zé)o法有效地保護現(xiàn)貨市場，從而拒絕了 CME 成為合適的簽署「共享監(jiān)控協(xié)議」的交易所，這體現(xiàn)了「雙標」。在灰度勝訴的背景下，如果 SEC 無法解釋這種「雙標」，則其就要稱為與 CME 的「共享監(jiān)控協(xié)議」是合理的，能夠有效地預(yù)防市場操縱。 （4）與 Coinbase 的共享監(jiān)控協(xié)議 上小節(jié)提到，此前共享監(jiān)控協(xié)議也是 SEC 拒絕審批的一個重要理由。共享監(jiān)控協(xié)議允許不同的監(jiān)管機構(gòu)或交易所之間共享交易和市場監(jiān)控數(shù)據(jù)，能夠監(jiān)控和預(yù)防市場濫用行為，如欺詐和操縱，確保市場的透明度和公平性。該協(xié)議要求與資產(chǎn)相關(guān)的規(guī)模較大的受監(jiān)管市場簽訂，即 (a) 試圖操縱 ETP 的人也有可能必須在該市場上進行交易操縱 ETP，以便監(jiān)控共享協(xié)議能夠協(xié)助上市交易所發(fā)現(xiàn)和阻止不當(dāng)行為；(b) ETP 交易不太可能對該市場的價格產(chǎn)生主要影響。 而 SEC 認為目前申請人們既無法證明比特幣的現(xiàn)貨 ETF 不需要共享監(jiān)控協(xié)議，又無法說明他們列出的簽訂共享監(jiān)控協(xié)議的交易所（CME）可以起到共享監(jiān)控的作用。換句話說，SEC 認為 CME 不符合「與現(xiàn)貨比特幣相關(guān)的規(guī)模較大的受監(jiān)管市場」的要求。 從 SEC 審批期貨 ETF 來看，其不可能不承認 CME 是一個「規(guī)模較大的受監(jiān)管市場」，因此更重要的原因應(yīng)該是 CME 交易的是比 BTC 期貨而不是 BTC 現(xiàn)貨，因此無法監(jiān)控和保護 BTC 現(xiàn)貨。 在新一輪的審批文書中，一方面，通過上一小節(jié)我們看到機構(gòu)們采用 SEC 審批期貨 ETF 時候的論點極力論證了 BTC 期貨市場和現(xiàn)貨市場的相關(guān)性，論證與 CME 簽訂共享監(jiān)管協(xié)議是有用的，另一方面，提交審批的交易所還與 Coinbase 簽署了共享監(jiān)管協(xié)議。Coinbase 作為受監(jiān)管的現(xiàn)貨交易所，日均交易量達到 32 億美元（11 月 10 日），其中 BTC 交易量超過 30%。而 CME 的 BTC 期貨近期日交易量約為 14 億美元，兩者處于同一個數(shù)量級。而在相同的資產(chǎn)標的下，期貨交易量通常成倍于現(xiàn)貨交易，因此很難否認 Coinbase 是一個「與現(xiàn)貨比特幣相關(guān)的規(guī)模較大的受監(jiān)管市場」。 盡管我們不能確定 SEC 一定會認可與 Coinbase 的共享監(jiān)管協(xié)議，但是這無疑是一個非常有利的證明。為此，ARK 21Shares 還重新提交修正案，加上了他們與 Coinbase 簽署協(xié)議的內(nèi)容。 通過上文總結(jié)，我們可以看到本次 BTC ETF 審批在法律局勢和機構(gòu)態(tài)度上有著極大的優(yōu)勢，SEC 已經(jīng)處于一個很難拒絕的狀態(tài)。 但是我們也要認識到，SEC 總體對于交易貨幣以及 BTC 的現(xiàn)貨 ETF 的態(tài)度并不很友善，我們可以從近期 SEC 對于加密貨幣的各種監(jiān)管和訴訟，以及對比其審批期貨 ETF 的態(tài)度看出來。2021 年在審批 BTC 期貨 ETF 前夕，SEC 曾發(fā)言表示對相關(guān)產(chǎn)品進行權(quán)衡，之后 Proshares 在 8 月遞交了 BTC 期貨的招股說明書，僅 2 個月后 ETF 就默許通過了；而不通過的那些 ETF 則通常會拖到最后一刻。 另外近期對于 BTC ETF 上市及 DTCC 列出貝萊德 ETF 的錯誤消息引起了很大的市場波動，這對于審批不是個好消息，容易帶來對市場操縱的擔(dān)憂。 不過總體來說，基于灰度申訴的良好基礎(chǔ)，以及機構(gòu)們提案的有力論證，SEC 現(xiàn)在處于一個「騎虎難下」的狀態(tài)。SEC 除非另辟蹊徑，找到一個新的理由來拒絕，否則審批通過 ETF 的概率是很大的。 目前市場總體對于 BTC ETF 的態(tài)度也非常樂觀，尤其是美國的投資者們。據(jù) CoinShares 報告統(tǒng)計，截至 11 月 3 日當(dāng)周，全球上市數(shù)字資產(chǎn)投資產(chǎn)品流入了 2.61 億美元，這是連續(xù)第 6 周出現(xiàn)資金流入，在此期間，加密貨幣相關(guān)投資產(chǎn)品的管理總資產(chǎn) (AUM) 增加了 7.67 億美元，超過了 2022 年全年 7.36 億美元的流入量，說明了機構(gòu)對加密貨幣的興趣持續(xù)上升。同時，美國投資者流入的資金占據(jù)了大部分，另外比特幣占據(jù)了流入總額的最大份額，年初至今流入比特幣資金達到 8.42 億美元。 另外，出于對 BTC ETF 審批的樂觀，9 月底以來，不斷有機構(gòu)在提交 ETH 現(xiàn)貨 ETF 的審批，包括灰度、VanEck、Invesco 等。 出于大家對于 BTC ETF 審批通過的樂觀態(tài)度，結(jié)合 2024 年比特幣減半的敘事，無論 ETF 是否真的通過，我們預(yù)計直到 2024 年 1 月初，市場都會處于較為向好的情緒和態(tài)勢中。
3.本次 BTC ETF 的申請有何不同？
4.本次 BTC ETF 的通過概率
未來
