在今天的節(jié)目中,Maelstrom 基金的首席信息官 Arthur Hayes 討論了主權(quán)債務(wù)泡沫的破裂,因?yàn)閭^續(xù)出現(xiàn)美國(guó)歷史上最大規(guī)模的拋售之一,可怕的熊市陡峭化及其對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表、市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

加密貨幣如何在金融危機(jī)時(shí)期充當(dāng)避風(fēng)港?

主持人:Michael,Blockworks Macro

主講人:Arthur Hayes,Maelstrom 基金 CIO

原標(biāo)題:《Bursting Of The Sovereign Debt Bubble》

播出日期:11月1日

全球債務(wù)高企的影響

• 債務(wù)本質(zhì):Arthur 將債務(wù)比作時(shí)間旅行,從未來(lái)借款以資助今天的活動(dòng),基于一個(gè)預(yù)期,希望這些活動(dòng)的產(chǎn)出超過債務(wù)成本,這種方式在理論上是一種利用未來(lái)潛在增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的手段。
• Arthur 指出,債務(wù)結(jié)構(gòu)通常是基于未來(lái)會(huì)有更多的人來(lái)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng),從而創(chuàng)造財(cái)富和收入來(lái)償還這些債務(wù)。如果人口增長(zhǎng)出現(xiàn)下降,那么這個(gè)基本假設(shè)就會(huì)受到挑戰(zhàn)。在人口增長(zhǎng)放緩或負(fù)增長(zhǎng)的情況下,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與者變少了,而債務(wù)負(fù)擔(dān)卻依然存在,剩下的人必須承擔(dān)更多的償還責(zé)任,這種情況在發(fā)達(dá)國(guó)家尤其突出。
• Arthur 批評(píng)了自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)一直試圖消除商業(yè)周期的做法。他認(rèn)為,這種做法試圖通過債務(wù)融資來(lái)平滑經(jīng)濟(jì)的自然起伏,以避免經(jīng)濟(jì)衰退和促進(jìn)穩(wěn)定增長(zhǎng),這導(dǎo)致了一個(gè)不可持續(xù)的局面,全球債務(wù)與GDP的比率約為360%,使得管理這些債務(wù)的利息成為一個(gè)重大挑戰(zhàn)。
• Arthur 強(qiáng)調(diào),當(dāng)債務(wù)增長(zhǎng)到如此高的水平時(shí),僅僅是為了償還利息,經(jīng)濟(jì)就必須投入大量的資源,這減少了可用于其他生產(chǎn)性投資的資金。這種高債務(wù)負(fù)擔(dān)限制了政府的財(cái)政空間,他們必須分配大量的預(yù)算用于償還債務(wù),而不是投資于教育、基礎(chǔ)設(shè)施或其他增長(zhǎng)促進(jìn)措施。

熊市陡峭化,美債不香了?

• 定義:熊市陡峭化指的是長(zhǎng)期利率相對(duì)于短期利率上升的情況,這在債券市場(chǎng)中被看作是負(fù)面的信號(hào)。
• Arthur 比較了長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債 ETF(TLT)與比特幣的表現(xiàn)。自2022年2月24日俄羅斯入侵烏克蘭以來(lái),比特幣上漲了約50%,而TLT下跌了約17%。從2022年10月7日到現(xiàn)在,比特幣上漲了約24-25%,而國(guó)債下跌了3%。
• Arthur 指出,傳統(tǒng)的投資策略,即在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)投資美國(guó)資產(chǎn)。而現(xiàn)在,投資者開始尋求比特幣這樣的全球性資產(chǎn),因?yàn)樗幌駛鹘y(tǒng)資產(chǎn)那樣受到某個(gè)國(guó)家政府的直接控制,它是虛擬的,不像實(shí)物資產(chǎn)那樣可以直接看到和觸摸。投資者們開始對(duì)美國(guó)國(guó)債失去興趣,他們擔(dān)心美國(guó)政府由于涉足全球軍事行動(dòng),將無(wú)法持續(xù)履行對(duì)退休老人的經(jīng)濟(jì)承諾。
• Arthur 諷刺了那些仍然購(gòu)買國(guó)債的投資者,盡管在過去三年中,美國(guó)30年期國(guó)債的表現(xiàn)下跌了50%。他預(yù)測(cè),當(dāng)這些投資者意識(shí)到債券不再能夠降低投資組合的整體波動(dòng)性時(shí),他們將不得不尋找其他投資渠道。
• Arthur 認(rèn)為,隨著投資者逐漸認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)關(guān)系的變化,他們會(huì)尋求固定供應(yīng)量的資產(chǎn),如比特幣和黃金,這種轉(zhuǎn)變將推動(dòng)這些資產(chǎn)的價(jià)格上漲,因?yàn)槿騻袌?chǎng)巨大。如果投資者開始質(zhì)疑債券作為減少投資組合波動(dòng)性的能力,以及政府是否能夠維持債券市場(chǎng)在能源方面的購(gòu)買力,那么對(duì)比特幣、科技股和其他資產(chǎn)的需求可能會(huì)大幅增加。

政策制定者的困境

• Arthur 提到,債券市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)(MOVE Index)通常用來(lái)衡量市場(chǎng)的不穩(wěn)定性,指數(shù)升高時(shí),反映了市場(chǎng)緊張情緒的增加,為了減輕市場(chǎng)的不安和防止進(jìn)一步的動(dòng)蕩,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行或者美國(guó)財(cái)政部可能會(huì)介入市場(chǎng),采取措施來(lái)穩(wěn)定情況。
• 他指出,盡管長(zhǎng)期利率上升通常被認(rèn)為對(duì)銀行有利,但實(shí)際上,銀行在2020至2022年間被誘導(dǎo)大量購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債,現(xiàn)在這些債券的價(jià)值下跌,導(dǎo)致銀行實(shí)際上資不抵債,無(wú)法進(jìn)行貸款活動(dòng),也就無(wú)法賺錢。
• Arthur 提到了他與一位波動(dòng)性基金經(jīng)理的對(duì)話,這位經(jīng)理提到,美國(guó)銀行在其季度報(bào)告中披露了大量未實(shí)現(xiàn)的持有至到期損失。這些損失雖然未在損益表上體現(xiàn),但實(shí)際上已經(jīng)影響了銀行的資本充足率。
• Arthur 強(qiáng)調(diào),美國(guó)銀行系統(tǒng)存在問題,市場(chǎng)的信號(hào)表明,如果銀行股指數(shù)低于3月份的水平,這意味著更多的銀行面臨同樣的問題。隨著利率曲線的加速上升,我們可能會(huì)看到更多的壓力。
• Arthur提出了一個(gè)假設(shè),即是否會(huì)有一個(gè)時(shí)刻:當(dāng)市場(chǎng)參與者或投資者選擇某家銀行,發(fā)現(xiàn)其擁有大量的已貶值的商業(yè)地產(chǎn)和未發(fā)生的損失。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí),可能會(huì)導(dǎo)致銀行被迫出售這些資產(chǎn)來(lái)平衡賬目,如果銀行無(wú)法自行解決,就需要FDIC和美國(guó)納稅人的資金來(lái)介入幫助其克服財(cái)務(wù)困境。

深潮注:FDIC,聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司,一家保護(hù)存款人免受銀行失敗影響的政府機(jī)構(gòu)。

• Arthur 提出了一個(gè)關(guān)鍵決策點(diǎn),即是否會(huì)出現(xiàn)一個(gè)全面的保障機(jī)制,這個(gè)機(jī)制不僅會(huì)保護(hù)銀行儲(chǔ)戶的存款,確保他們不會(huì)因?yàn)殂y行的問題而損失存款,而且還可能擴(kuò)展到對(duì)各種類型的債務(wù)提供支持。
• Arthur 指出,金融資產(chǎn)的所有者主要是社會(huì)的頂層人士的1%,他們從中獲益,而成本卻由整個(gè)社會(huì)承擔(dān)。這導(dǎo)致了階級(jí)分化和社會(huì)不公,以及通貨膨脹的問題,這可能會(huì)在不同的地方以不同的方式顯現(xiàn)出來(lái)。
• Arthur 提到,政府和中央銀行可能會(huì)繼續(xù)印鈔和干預(yù)市場(chǎng),特別是在金融機(jī)構(gòu)面臨困境時(shí)。他指出,盡管可以印制貨幣,但不能印制能源,這可能導(dǎo)致能源價(jià)格上漲,并成為通貨膨脹中的一個(gè)持久因素。
• Arthur 認(rèn)為通貨膨脹的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)被各國(guó)政府操縱,每個(gè)人的消費(fèi)籃子都不一樣,所以每個(gè)人的通貨膨脹率是不同的。應(yīng)該使用名義GDP增長(zhǎng)率減去政府債券收益率來(lái)確定真實(shí)利率的方法,這才能反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)際水平。
• Arthur 指出,美國(guó)在20世紀(jì)40年代和50年代能夠成功實(shí)施金融壓抑的策略,是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)是世界上唯一的主要生產(chǎn)國(guó)。但在當(dāng)前全球化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,這種策略可能不再適用。

債務(wù)、全球競(jìng)爭(zhēng)與資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)

• Arthur 指出,2023年,每個(gè)國(guó)家都在生產(chǎn)商品,都有工人需要工作,并且這些工人希望政府能夠兌現(xiàn)帶來(lái)就業(yè)的承諾。Arthur 提到,當(dāng)前全球貿(mào)易不平衡,特別是美國(guó)作為凈債務(wù)國(guó),而德國(guó)、中國(guó)和日本是凈債權(quán)國(guó),這種極端的關(guān)系是不可持續(xù)的。
• Arthur 指出,美國(guó)政府的貨幣政策如芯片法案和通脹減少法案,這些政策旨在通過印鈔鼓勵(lì)在美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商品,這對(duì)中國(guó)、歐盟和日本構(gòu)成了直接威脅。他引用了一句話:“Trade Wars Are The Mirror Image Of Currency Wars(貿(mào)易戰(zhàn)是貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的鏡像)”,貿(mào)易戰(zhàn)可能導(dǎo)致貨幣戰(zhàn)爭(zhēng),最終可能導(dǎo)致真正的沖突。
• Arthur 強(qiáng)調(diào),在過去的二十年里,美國(guó)政府在阿富汗、伊拉克和敘利亞進(jìn)行的軍事干預(yù)和行動(dòng)耗資巨大,總計(jì)達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元,這些龐大的軍事開支對(duì)美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生了影響。
• Arthur 指出,全球各國(guó)央行都需要發(fā)行債務(wù),但問題是誰(shuí)來(lái)購(gòu)買這些債務(wù),最終的“包袱”或許將由全球普通公民承擔(dān)。他預(yù)測(cè)了當(dāng)前市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)的狀況:長(zhǎng)期債券的收益率上升,黃金和比特幣價(jià)格上漲,股市趨勢(shì)下降。
• Arthur 認(rèn)為,ETF 可能會(huì)提高比特幣法定貨幣價(jià)格,也可能會(huì)集中比特幣的所有權(quán),這與其去中心化的精神相違背的擔(dān)憂。Arthur 強(qiáng)調(diào),加密貨幣提供了一種逃離不可持續(xù)的傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的方式。隨著更多的法定貨幣流入市場(chǎng),而比特幣和其他主要加密貨幣的供應(yīng)量保持不變或變得通縮,這種稀缺性會(huì)導(dǎo)致加密貨幣相對(duì)于普通貨幣的價(jià)值上升。
• Arthur 認(rèn)為,貨幣的價(jià)值不在于其數(shù)量,而在于它能購(gòu)買多少能源。他強(qiáng)調(diào),不管是哪種貨幣,甚至是比特幣,重要的是它能購(gòu)買多少能源。能源是一種不能印刷的資源,如果我們繼續(xù)印刷其他所有東西,而不是能源,那么能源價(jià)格將繼續(xù)上漲,并成為通貨膨脹中一個(gè)持續(xù)存在的粘性組成部分。

BTC 在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的劇本

• Arthur 提到,在2021年,比特幣的表現(xiàn)與科技股相似,它們都對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素有著類似的反應(yīng)。
• 但在最近幾個(gè)月中,比特幣的行為出現(xiàn)了分化,與科技股的表現(xiàn)相反,比特幣開始表現(xiàn)得更像黃金。這種轉(zhuǎn)變意味著比特幣開始被視為一種更穩(wěn)定的價(jià)值儲(chǔ)存手段,而不是像之前那樣與高風(fēng)險(xiǎn)的科技股掛鉤。
• Arthur 將比特幣價(jià)格視為法定貨幣流動(dòng)性和技術(shù)的結(jié)合。當(dāng)關(guān)注點(diǎn)放在比特幣作為去中心化的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)貨幣的技術(shù)時(shí),加上法定貨幣的流動(dòng)性,可以帶來(lái)巨大的牛市。
• Arthur 進(jìn)一步指出,當(dāng)全球法定貨幣的流動(dòng)性增加時(shí)(例如,通過中央銀行的量化寬松政策),這些額外的流動(dòng)性往往會(huì)尋找投資渠道,而比特幣因其有限的供應(yīng)量和去中心化的特性,成為了一個(gè)吸引人的投資目標(biāo)。
• Arthur 提到,當(dāng)市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)集中在比特幣的技術(shù)優(yōu)勢(shì)上,并且伴隨著法定貨幣的流動(dòng)性增加時(shí),這種結(jié)合可以觸發(fā)一輪巨大的牛市。
• Arthur提到,像BlackRock等大型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)對(duì)比特幣市場(chǎng)產(chǎn)生的影響,如果這些機(jī)構(gòu)控制了大量的比特幣和挖礦操作,這可能會(huì)對(duì)比特幣的未來(lái)產(chǎn)生重大影響。他提出了一個(gè)情景,即BlackRock等機(jī)構(gòu)通過ETF吸收了大量流通中的比特幣,這可能會(huì)導(dǎo)致比特幣變得不那么流動(dòng),因?yàn)檫@些比特幣將被鎖定在ETF中,而不是自由交易。
• Arthur擔(dān)心,如果這些機(jī)構(gòu)成為了比特幣挖礦操作的主要股東,它們可能不會(huì)支持對(duì)比特幣網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行升級(jí),這些升級(jí)可能包括增強(qiáng)隱私或加密,以確保比特幣作為一個(gè)堅(jiān)固的加密貨幣資產(chǎn)。
• 他認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的參與是一把雙刃劍。一方面,它們可以為比特幣市場(chǎng)帶來(lái)大量資金和信譽(yù),但另一方面,它們可能會(huì)對(duì)比特幣的去中心化和自由流動(dòng)性造成負(fù)面影響。Arthur指出,如果比特幣的大部分供應(yīng)被這些機(jī)構(gòu)控制,那么比特幣作為一種去中心化的、可以自由交易的資產(chǎn)的本質(zhì)可能會(huì)受到威脅。
• 關(guān)于市場(chǎng)周期,Arthur 認(rèn)為,通常的順序是從比特幣開始,然后轉(zhuǎn)移到主要的其他加密貨幣如以太坊,最后是風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。他指出,每個(gè)周期都會(huì)帶來(lái)新的“新事物”來(lái)吸引市場(chǎng)的注意力,盡管Maelstrom基金在這些周期中都有參與,但讓消費(fèi)者接受新事物并改變他們長(zhǎng)期以來(lái)習(xí)慣的行為模式是非常具有挑戰(zhàn)性的。